原標題：新冠省思錄｜緩解美元荒，美聯儲會不會再擴大「朋友圈」？
今年3月，為了應對市場巨震引發的美元荒。美聯儲宣布與5大央行將美元流動性互換協議定價調降25個基點，后又宣布提高與這5大央行的貨幣互換頻率，這5家央行分別為加拿大央行、英國央行、日本央行、歐洲央行、瑞士央行。此外，美聯儲後來又新增9家協議央行：澳大利亞聯儲、巴西央行、丹麥央行、韓國央行、墨西哥央行、挪威央行、紐西蘭央行、新加坡貨幣當局、瑞典央行。
美聯儲與其他央行的互換機制建立於金融危機時期。2007年底，美聯儲推出了中央銀行流動性互換。目前，美聯儲與加拿大央行、歐洲央行、英國央行、日本央行和瑞士央行這五大央行達成長期協議，允許它們在金融機構面臨壓力時提高美元流動性。
貨幣互換能不能解決國際美元荒的問題，到底什麼是美元荒？
西班牙對外銀行亞洲首席經濟學家夏樂近日詳解「美元荒」，通過分析美聯儲貨幣互換的運作機制，剖析美聯儲貨幣互換能否解決國際美元荒。
美元荒的三個層次
第一層次的美元荒，僅僅表現為美元資產遭到拋售，不包括其他貨幣資產。
關於美元荒有一個相對嚴謹的定義，這個定義也經常被學術界使用，即Libor-OIS利差。這個差額如果變大，就意味著借美元會比較困難。但是這個定義的不足之處在於，有時候利差變大時並非是美元難借貸，而是全球的信用環境變差，也就是說當Libor-OIS差值變大的時候，有可能不是美元荒，而是全球信用荒。
第二層次的美元荒，是美元升值導致的資產負債表的衝擊。
也就是在海外以美元計價的資產遭到拋售，或者說是美元再融資發生困難。比如此前中國的中資美元債在海外市場上遭到甩賣，借不到美元。以中資美元債為例，有很多是中國的地產公司在海外發起的美元債。之前由於地產公司在國內融資的時候受到各種各樣的限制，只有到海外去借美元。它們借到美元之後，把美元再換成人民幣，在國內進行使用。但當全球的美元流動性突然收緊，整個信用環境變化的時候，美元的匯率對其他的貨幣都極速升值，這些公司的收入又主要以人民幣的形式存在。投資者擔心人民幣對美元貶值，會不會影響這些公司的利潤，所以這些美元債在市場上遭到投資者的拋售。另外，這些公司想再發行美元債，或是其他途徑進行美元融資，也會遇到困難。
第三層次的美元荒，不單是美元資產遭到拋售，其他的貨幣資產也會遭拋售
。由於美元在當前國際貨幣體系中占支配性的地位，美元一旦出現問題，其他貨幣的資產也會出現問題。比如此前中國的A股市場發生的波動，部分原因就在於美元荒導致外資加速撤離。事實上，這是美元信用擴張機制的再生性基礎坍塌，其他貨幣的資產也會遭到拋售。
這次不一樣
貨幣互換有沒有用？
歷史上看，貨幣互換的確對緩解國際美元荒有正面作用。
但它始終是治標不治本的。某種程度上，美聯儲相當於是全球性的央行，它的貨幣擴張或收縮會對全球產生非常重要的影響。但同時這也意味著，海外美元荒的根本仍在於美國本土。當美聯儲的信用創造機制不能維持正常的功能時，就會出現這個國際上的美元荒。
與2008年相比，這次的衝擊形式是不同的。在二戰之後，還沒有出現過像新冠疫情這樣的全球性衝擊，它同時造成供給性衝擊和需求性衝擊，這種衝擊是與過去完全不同的，這是非常獨特的現象。
上次金融危機時，2008年到2009爆發的是金融系統性風險，所以上次遭殃的是銀行。現在受到衝擊的是實體經濟，由於人們不能隨便出門、無法正常工作，整個經濟幾近停擺。
在2008年、2009年金融海嘯之後，全球對於金融部門都加強了監管。所以金融部門沒有特別大的問題。但在另外一方面，美聯儲所有的貨幣互換，都是通過各家央行借給金融部門，中央銀行無法直接將錢借給企業或者個人，只能通過轄下的金融機構來完成。目前的金融部門資產負債表相對健康，但也由於監管的限制，不會再像金融危機前那樣，積極地參與到流動性傳導中來。所以很多金融機構態度都比較超然，更多地看重如何保住自身的流動性和資本充足率。
很多人批評美聯儲出政策太急、太快，反而加重了市場的擔憂。但是美聯儲在應對系統性風險上是非常有經驗的，充分吸取了2008年雷曼倒閉等一系列災難性後果這樣的經驗教訓，於是非常著急把所有這些政策推出來。
當然，美聯儲也是一個非常有想像力的貨幣政策執行者，那麼在推出了包括貨幣互換在內的這些政策之後，又推出了像回購便利（FIMA Repo Facility）這樣的貨幣政策創新工具。實際上，非常時刻就需要做非常的事情。
只有保持想像力，保持足夠大胆，才能夠維繫整個國際金融體系的安全
。因而，儘管有很大的市場波動，通過各個央行的攜手仍然能夠保證整個國際金融體系不出現一個2008-2009年那樣規模的系統性風險。
中國為何不在美聯儲貨幣互換的「朋友圈」？
美國現在只有與14個「小夥伴」進行貨幣互換操作，中國的朋友圈更大，39個央行都跟人民銀行簽署過貨幣互換協議，現在有效的也有30多個，整體額度有3.3萬億元人民幣。
為什麼美聯儲不把貨幣互換擴大到更多的央行？
3月的最後一天，美聯儲在除了這個貨幣互換以外，還推出了回購便利（FIMA Repo Facility），目前該工具的存在時間為六個月。FIMA賬戶就是海外央行與海外主權基金等機構在美聯儲開的美元賬戶，現在允許這些美元賬戶進行回購，也就意味著另開渠道向這些央行和主權基金注入美元流動性，緩解美元荒的問題。
但無論如何可以看到，貨幣互換背後的政治因素也在影響美聯儲如何平息美元荒，從而維護全球金融體系穩定。
美元荒在某種程度上是美元的信用擴張體系出了問題，這時候需要美聯儲維護整個信用擴張體系。但在另外一個方面，其他的大型中央銀行是否有能力通過擴張性的政策，來彌補美元信用體系的暫時性的坍塌，也很關鍵。於是除了歐央行，日本央行和英格蘭銀行都是量化寬鬆（QE）非常嫻熟的央行。這些央行都可以通過自身的擴張性貨幣政策來對沖國際上的美元荒。
隨著新冠疫情的不斷發展，肯定還會有各種各樣的波動。市場正處於一個高度不確定的狀態，這種不確定性就會帶來美元荒，那麼資產價格也會不斷有各種各樣的變化。
市場劇烈波動的同時，從新興市場流出來的資本規模非常巨大，這個給很多的新興市場國家都造成了很大的壓力。但是
廣大的新興市場國家並不在美聯儲的「朋友圈」里，因而不太可能得到美元的流動性。
怎樣才能達到美聯儲的標準？
第一，與美國有非常緊密的貿易投資關係的國家和地區；
第二，有一個較為開放的金融資本賬戶；
第三，在歷史上沒有違約的記錄。
美聯儲在「選朋友」時是非常挑剔的，並不會輕易地簽訂貨幣互換協議。中國完全能滿足其中的兩個條件，但是我們在資本和金融賬戶方面還不夠開放，人民幣還不是一個資本賬戶下完全可兌換的貨幣。當然，巴西和墨西哥央行也並不是完全符合條件。雖然從整個的經濟體的實力來看，我們的確比這兩家銀行要強，所以難免可以感受到這背後的政治因素。如果跟中國簽訂了與人民幣的貨幣互換，客觀是可以達到推廣人民幣在國際上使用的效果的。
需要補充說明的是，雖然中國沒有跟美國簽訂貨幣互換協議，但是中國是世界上最大的外匯儲備國，很多資產都以美元計價。人民銀行有足夠的實力向轄下的金融機構，包括實體機構提供美元融資。
但是，外匯儲備比較薄弱的新興發展中國家可能就沒有這麼幸運了，美聯儲不太可能跟他們簽訂這樣的貨幣互換。他們只能去求助IMF和世界銀行。
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