來源：如是金融研究院
2018年全國房市調控堪稱史上最嚴，股市也遭遇罕見暴跌。2019年，這兩個領域都出現不同程度升溫，尤其股票市場，從最低點至今，指數漲幅超過30%，堪稱「小牛市」。未來一兩年房市和股市將有哪些變數，投資價值如何？近日，如是金融研究院院長、如是資本創始合伙人管清友接受《原子智庫》專訪，解讀了普通投資者最關心的樓市和股市問題。以下系對話正文:
觀點提要
1、未來十年，中國房地產業仍然會發展良好，只不過是從黃金時代過渡到白銀時代。房地產業的集中度會更高，龍頭企業規模會更大。
2、房地產稅從立法到徵收，學理和法理都沒理清，前端工作也沒有搞清楚。開徵房地產稅還需要相當長的時期。
3、中國A股正變得國際化，國際資金將主導很多股票的投資風格，特別是基本面好的股票。只有經過制度性改革，A股才配得上大牛市。
4、投資是挺反人性的，大家還是要信奉專業化的持牌機構、投資團隊、投資人員。很多所謂的區塊鏈投資團隊，他們都下沉到鄉鎮一級了。這不符合常識，非常可笑。
房地產將進入白銀時代
原子智庫：感謝管老師接受原子智庫的專訪。我們先來聊房地產方面的話題。管老師一直是房地產堅定的看好者，即使在2018年樓市這樣低迷的情況下，您還是在多個場合都表示了，買不起房就更要買房。2019年中國各線城市房地產走向，管老師怎麼看？
管清友：房地產這方面的話題，特別容易引起爭議。去年有記者朋友問到這個問題，我說從投資的角度講，買不起房，更要買自己買不起的東西。很多人拔了出來，引起很大的爭議。
房地產行業要從供需兩端判斷。從需求端來看，房地產業長期前景還是非常明確的，未來平均收益率會比較高。現在的發展速度和需求旺盛程度和過去二十年，特別是過去十年相比，肯定比不過，這也是很正常的狀態，畢竟我們的城市化沒有完成。
中國進入老齡化階段，但由於存量大，房地產業也會從黃金時代過渡到白銀時代。業內共識是：一二十年內發展都會比較好。除了需求端，還有就是供給端的原因。土地供應、土地招拍掛等制度不會有太大的變動。
房地產業發展速度慢下來了，必然產生結構性變化，比如分化更嚴重，產業集中度更高，龍頭企業規模更大，這是很自然的現象。現在核心城市和非核心城市就已開始分化。核心城市經歷了嚴厲的限購限售政策，這兩年壓抑的需求開始慢慢釋放，庫存在下降。在非核心城市，特別一些棚戶區改造規模較大的城市，他們的需求在過去幾年其實略有透支。
原子智庫：今年中國房地產市場有兩個不確定性因素，第一個是地方調控。很多經濟學家認為，限購鬆綁將是大趨勢，因為地方財政面臨現實的壓力。管老師如何看這個問題？
管清友：房地產對地方財政非常重要，很多經濟學家研究過土地財政的邏輯、機制以及所謂正向作用和負面作用。對地方政府來講，土地出讓的收入對地方財政特別重要，但是從區域經濟發展的角度講，如果地方房地產業成為主導行業，勢必會影響到其他行業。所謂大樹底下不長草，就是這樣一個情況。不僅僅是中國大城市，紐約、倫敦都有這個問題。地價高，金融業發達的城市，都會出現其他行業外遷的特點。
從區域發展的角度講，地方政府需要考慮的問題是，選擇把地都用來搞房地產，還是立足於長遠，打好農業或製造業的基礎。這是需要權衡的。很多地方重視短期，地賣出去后，政府手頭有了錢，才可以做公共基礎設施建設。如果選擇做製造業，平均收益率低，見效慢，周期長，很多地方不願做這個事情。其實這跟國家的治理架構有關係，怎樣讓地方政府更加重視長遠，已經不是房地產本身的問題。
原子智庫：地方政府什麼時候放開限購，會不會有一個臨界點，或者標誌性因素？
管清友：單純從地方財政的角度講，肯定是有臨界點的。但中央政府要考慮，不能讓房價增長過快甚至帶來金融風險，也要考慮地方債務不能太高。中央政府目標是游移的，他要考慮方方面面的問題。所以會出現什麼情況呢？有時候覺得房地產政策要適當松一點，有時候覺得必須要管住。
這些年來，中央政府的房地產政策一直在游移，從研究者的角度講，可以理解。問題在於，我覺得中央政府對房地產的定位還是出了偏差，把行業過度工具化，為什麼出現這種情況？房地產確實不是完全市場化的東西。土地供給方只有地方政府一家，就好比麵包和麵粉，麵粉沒有純市場化，但麵包市場化，這個行業就比較特殊。
房地產稅推出不會太快
原子智庫：另一個不確定性是房地產稅。房地產稅出台會非常複雜，但中央表態非常堅決的。在您看來，您覺得中國房地產稅立法進度如何？今年有沒有可能出台？
管清友：且不說房地產稅能不能收，法理怎麼去解釋，這裏面有一系列的問題。要硬推的話，最快也要到2020年。全國人大推動立法的話，要經過一讀、二讀、三讀，甚至四讀。
房地產稅在學理上是需要探討的。中國的房地產市場和香港地區、台灣地區，和歐美、日本不一樣，首先表現為土地制度完全不一樣。中國的土地是國有，地上建築物產權70年使用權，法理上這個問題還沒有解決。對財產徵稅，是不是得把財產權說清楚？使用、處置、所有，這幾個權利不一樣的不說清楚就貿然強推，我覺得可能性不是特別大。
中央政府推動房地產稅立法，肯定會非常慎重，會充分考慮社會各界關注。房地產關係到千家萬戶，理論上的問題，法律上的問題，肯定是要搞清楚的。所以我認為，房地產稅從立法，到徵收需要的時間很長，不可能那麼快。
原子智庫：您預計多長時間，五年時間夠嗎？
管清友：這取決於很多因素。無論學理還是法理，前端工作還沒完全搞清楚。開徵房地產稅從立法到實施，需要相當長時期，我很難說需要三年還是五年，還是十年。
本輪牛市和A股估值國際化有關
原子智庫：接下來聊聊股票市場。2019年一季度，中國A股出現了快速上漲趨勢，您當時呼籲道「不要讓股市成為瘋牛市」。為什麼每次中國股市牛市啟動，總會出現「瘋牛市」？
管清友：瘋牛市的原因大家也有共識，跟中國市場成熟度和市場結構有關，跟過去發行制度、交易制度及監管制度有關，也跟投資者成熟度有很大關係。我們當時提示風險，其實是看到短期過快上漲可能帶來的問題。民間配資特別活躍，不是說我們反對配資，只是加過高的槓桿投資股票，我們已經有2015年的教訓。
原子智庫：如何看待本輪A股大漲，這是一次價值修復嗎？
管清友：我們忽視了一個問題，A股估值國際化。2018年股市跌幅非常大，去年四季度很多北上資金通過滬港通、深港通進入A股市場。一季度股票市場上揚，上證指數漲了30%，創業板指數漲了40%，算短期較大的漲幅。漲一個季度后，上證指數估值跟歷史相比也不算高，但創業板已重新超過納斯達克指數估值。要知道，納斯達克已經漲了十年了。
原子智庫：您還是沒解釋「估值國際化」這個因素。
管清友：一是隨著我們A股對外開放，包括深港通、滬港通開通，還有中國越來越多股票被納入MSCI指數，未來外資流入優質股票會越來越多。也就是說，外資會主導這些股票的投資風格。
原子智庫：具體表現是什麼樣？
管清友：基本面好的股票，過去市場情緒好時可能遭到爆炒，或者很多人放棄這種股票，去買基本面不好、但講很多故事的股票。而外資的投資風格和內地有非常大不同。他們的投資很簡單，便宜就買，貴了就賣。當然，這跟他們募資方式和資金來源有關。很多外資資金周期很長，又很便宜，很多是來自於保險資金。
去年四季度，外資買了很多A股優質股票，無論消費類還是金融類。整個一季度，股票上漲30%、40%、50%。保險資金的一般年化收益率不超過10%，但它們一個季度收益就百分之三四十，甚至四五十，從價值投資的角度來說，已經完全足夠。
近期我們也看到，有些北上資金開始撤離。這類資金會主導中國很多股票的投資風格，特別是基本面好的股票。這會帶來投資風格變化，及估值國際化。今年，我們會推出科創板，落實註冊制。從發行制度改革講，註冊制和核准制下的估值肯定不一樣。以後科創板股票一定是跟香港、美國、歐洲的同類股票估值相比，不可能再比較核准制下的存量股票。
A股如何配得上一個大牛市
原子智庫：在您看來，2019年中國股市會迎來大牛市嗎？
管清友：如果股市制度改革順利，確實可能迎來一波「牛市」。因為制度在改革，市場走向健康，無論存量資金還是增量資金，短期資金還是長期資金，都會逐漸進來，大家會用新的方式投資中國股票市場。至於現在，我們很難簡單用所謂牛市或熊市概括未來市場走勢。從2019年的情況看，相比2018年，從情緒面和風險偏好上講，肯定是改善的。
原子智庫：讓中國股市變得健康，配得上一個長牛市，政策和制度層面還應該做什麼？
管清友：我覺得可做的很多。註冊制推出來之後，退市制度肯定要跟上。引入長期資金方面，也要有相應制度設計。現在很多人說，長期資金怎麼不進？保險資金能不能進入股市投資？以我們的股票市場現在的市場環境和監管環境，不能輕易讓長線保險資金進來，因為那是老百姓的保命錢。當市場環境、監管環境相對規範、陽光透明，確實可以引入長期資金。
資本市場制度改革，可做的工作非常多。但從股票市場定位講，核心一點是，股票市場不是為國企脫困融資，股票市場是通過間接向直接融資轉變，為投資者分享中國經濟和企業發展紅利，提供一個機會和場所。
創業板將催化A股全面改革
原子智庫：您剛才多次提到科創板，這也是2019年股票市場最熱門的話題。您是如何評價科創板，它和創業板有哪些差別呢？科創板的火熱會不會對其他板塊產生虹吸效應？
管清友：從資金的流動性層面講，倒不用太擔心虹吸效應。科創板真正的意義，是在存量市場開了一個口子。2015年的時候上交所曾經想搞戰略新興板，後來被叫停，現在搞科創板，而且實施註冊制，實際在存量市場里打開了一個口。我們過去的發行制度是核准制，有一系列的漲跌停，包括T+1限制，這一次都做了適當的改革。
從核准制到註冊制，會給市場估值帶來一定影響。核准制下估值天然偏高，上市公司更稀缺，註冊制之下，發行價格由交易所和企業，根據市場情況決定，這會帶來存量股票和存量市場的衝擊風險。您剛才講的所謂短期虹吸效應，影響倒不大。
影響最大的是，A股實行不同的發行制度，有兩套估值體系。創業板上還是核准制，科創板上卻是註冊制，這會帶來一些麻煩。有人會說，科創板可以管得嚴一些。如果是那樣，就不是完全真正的註冊制，就不是改革的目標。
原子智庫：隨著科創板落地，A股市場會不會迎來全面改革？
管清友：我覺得是有可能的。這需要慢慢往前推，除了剛才講的估值方法和交易制度，包括交易系統、結算，都要改變。這是一個系統性的改變，核心是市場化。它需要嚴格明確的退市制度，嚴格的依法監管、監審分離。監審分離之後，證監會慢慢不搞審核，發行股票交給交易所，而交易所不能再作為證監會系統的附屬單位，而是變成一個金融企業，就像香港聯交所一樣，變成上市公司。這一系列事情需要改革，也伴隨著跟投的風險。
這次註冊制推行，對科創板的一些保薦券商有跟投要求，要求在這個過程中，要遴選出值得信任的第三方服務機構，如果保薦企業出現問題，不光聲譽受損，投資也會受損。要求跟投的制度，會使很多券商出現資本金困難。一些中小型券商，或者補充資本金不及時的券商，逐漸被市場淘汰，所以投行領域會更加頭部化。
除此之外，還會帶來一系列影響。所以，推行股市改革這件事，要慎之又慎。一般外部人士不大了解，以為科創板註冊制很簡單。其實沒那麼簡單，考慮到它帶來的一系列影響，還需要慢慢去試。所以總體來說，目前我們還是對改革給予很高的評價和很高的希望，希望能夠慢慢地把我們一系列的配套制度逐漸推出來。
普通人投資，要尊重常識
原子智庫：聊一聊投資目標。您如何看待當下A股市場最值得關注的領域有哪些？
管清友：對未來投資方向、行業或領域的判斷，仁者見仁，智者見智。不同投資者或機構，都有自己成熟的投資邏輯，最後檢驗邏輯的試金石，就是產品凈值，得投出好股票。從投資方向領域講，我個人比較看好消費升級。中國人均GDP現在9千美元左右，從國際經驗來看，消費升級不可逆，是一定會發生的趨勢。
伴隨經濟的轉型，無論國家戰略層面，還是市場競爭的需要，技術驅動型產業值得關注，製造業領域肯定也能發現好公司。這個領域和消費領域不一樣。消費領域可能發現一批好公司，但甄別技術驅動型的好公司非常難，因為出現概率較小。我覺得，智能製造如果有廣泛的應用場景，能結合中國龐大的市場，也會出現一批好公司。
在消費升級領域，可以細分文化、娛樂等領域，還包括健康、養老等諸多領域。投資的話，過去大家更多地關注投資方向，其實不同機構的資金來源不一樣，資金期限不一樣，成本不一樣，投資方向和方式就會出現很大不同。
原子智庫：最後一個問題是替我自己問的。作為最普通的投資者，如何來跳過各種投資陷阱？對初級投資者而言，最好的投資之道是什麼？
管清友：這兩年確實有很多投資者踩了雷。簡單說，第一，要回歸常識，第二，要尊重專業。普通投資者要對自己的專業能力有一定認知。大部分人投資失誤，是由於專業能力不足，更多是缺乏對自己的認知。比如資金規模和專業能力，包括對投資本身的認知。投資不是一個隨隨便便誰都可以做的事情，它非常專業，不是說大家都可以開戶買股票。我覺得要對自己有一個基本認知。
我們都知道，投資其實是挺反人性。大家還是要信奉專業化的持牌機構、投資團隊、投資人員。去年我跟很多朋友討論這個問題，有時候我們覺得很可笑，很多所謂區塊鏈投資團隊，他們都下沉到鄉鎮一級，這不符合常識。區塊鏈是一個很專業的領域，很多人在鄉鎮搞區塊鏈投資，這明顯違背現實。
去年以來，很多P2P暴雷，回想起來其實也很可笑。P2P承諾了很高的收益率，很多人前赴後繼衝進去，最後錢打了水漂。即便是有一定專業能力的投資者，你要清楚一點，投資是有風險的，收益和風險是對等的。
