智庫 | 從洶湧到退潮：房企跟投制度的變與思
來源：中國房地產報
房地產跟投制度是把「雙刃劍」，在市場上行期，能激勵員工由職業人向事業人角色轉變，與公司共同成長。而在市場下行期，跟投制度的正向激勵作用會減弱，如果跟投機制不能與時俱進，反而會成為企業發展的掣肘。
中房智庫研究員 蘭亞紅/文
房地產業進入下半場，高速增長已成過去時，行業增長模式已經發生根本性變化。而在早幾年這個發展跡象還不太明顯時，就已經有房企洞察到這個趨勢，通過設立合伙人制度或跟投制度，實現了做大做強。隨著2017年以來房地產調控不斷加碼，房企的生存環境進一步惡化，資金鏈的收緊令房企拿地愈發謹慎，嚴格的限購、限貸、限售政策直接影響到項目的開發銷售進度，資金回籠周期變長，融資成本增加，收益率降低甚至面臨項目虧損。跟投者的跟投收益逐漸萎縮，風險加劇。形勢之變使項目的跟投制度越來越成為企業的負擔和跟投者的雞肋。
一、跟投制度的起因
房地產行業的跟投之潮起於2014年。這一年，萬科推出了事業合伙人持股計劃和項目跟投制度，碧桂園也在「成就共享」激勵計劃基礎上，又創新推出升級版的「同心共享」激勵計劃。而後眾多房企紛紛加入，探索推行項目跟投制度。房企對跟投制度趨之若鶩，目的主要有兩點：
1．捆綁利益，提升激勵，保持可持續增長
實行跟投制可以捆綁管理層與大股東利益，將管理團隊收益和房地產項目的利益更緊密結合，激勵員工保持主人翁意識、經營意識、團隊及部門協作意識，提升組織能力和經營能力，為企業持續創造價值。
在萬科實行跟投制度一年多后，據萬科人力部門統計，截至2015年8月，萬科累計為跟投員工分紅5億元，員工收益率達29.4%。萬科員工之間，將跟投制度視為一種「福利」制度。萬科董秘朱旭還曾表示，萬科股權鬥爭激烈之時，跟投制度有效地凝聚了人心，使得一線公司的人員沒有在危難的時候離開公司。
2． 提升風控能力，實現規模快速增長
提升風控是房企熱衷建立跟投制度的另一個原因，這在近幾年實現快速規模增長的房企的身上體現得尤為明顯，比如陽光城和中梁控股。
過去幾年，業內還有個共識，就是房地產行業的集中度越來越高，頭部房企仍在努力做大規模，留給中小房企實現規模化彎道超車的時間越來越短。陽光城和中梁控股這兩家房企有個共同的特點，就是為了快速沖規模，過去幾年在三四線城市大量拓展新項目。
實行跟投制度，利益共享，風險共擔，可以將三四線項目的職業經理人與公司利益進行捆綁，把員工變成投資人，保障拿地決策更穩健，經營管理更能動，不會出現因為集團管理觸角不到位而出現很多虧損的項目。
二、房企跟投制度頂層設計
綜合來看，跟投機制主要包含以下幾方面規定。
1． 跟投項目範圍及權益佔比
一個房地產項目能不能賺錢或者賺大錢，從拿地的時候就能基本預測。拿地價格足夠便宜，地塊面積不大，後期操盤團隊足夠專業，能實現快速去化，基本上能保證項目跟投收益。從典型房企的跟投制度文件看，大多是將住宅開發類的項目納入到跟投範圍，對舊改、文旅、海外等長期或者不確定因素較強的項目不做強制跟投要求。
對於跟投權益，一般會對跟投的資金峰值（在項目開發期間，累計負向凈現金流量的最大值，也就是資金的最大缺口）佔比、持有的項目權益比例等做明確規定。一方面是為了平衡跟投風險，另一方面也是為了保證大股東利益。
2． 跟投項目的人員規定
跟投人員一般分為兩類：強制跟投和自願跟投。強制跟投一般為區域、城市和項目公司的核心高管；普通員工自願跟投，董監高禁止跟投或者設定投資額度上限或者一事一議。
一般認為，以項目資金峰值進行權益設計，表明企業更強調項目實際投入，偏向從融資角度考慮；而從項目公司股權佔比角度考慮，表明企業更看重項目的控制權。
3． 項目跟投的交易架構
一般情況下，民營房企選擇有限合夥企業為主流模式。跟投員工的股權由有限合夥企業中的通用合伙人進行代持。比如碧桂園某區域規定，因為區域處於快速發展期，領導層變動較快，為避免頻繁工商手續變更，所有員工出資均由其指定人員代持，雙方簽署代持協議。
國有背景的房企一般選擇基金或者資管計劃進行項目跟投，以規避國資委要求持股員工與國有股東和其他股東同股同權的政策限制。比如萬科，以員工集合基金等方式進行跟投。
4． 本金返還、預分紅與退出機制
通常，房企普遍要求項目滿足經營性現金流為正時，並保證項目持續運營（比如3個月）所需資金后，項目公司會返還跟投人員本金。按照碧桂園的456（4個月開盤，5個月資金回正，6個月資金再周轉）的高周轉開發節奏，返本時間並不長。
關於分紅，如碧桂園某區域公司規定，項目去化率（按貨值計算）達到80%，且預估經營性現金流持續為正的情況下，啟動預分紅。在首次預分紅之後，每半年可再申請預分紅。待項目所有建設工程已竣工並結算完畢，且可售商品房已銷售95%、已銷售的商品房交樓率達95%時，分配總利潤的95%，項目清算時分配總利潤的100%。其間富餘資金，滾動跟投到區域公司其他項目上。
這與其他多數房企的分配收益和退出機制的設定不同。多數房企在項目公司累計凈現金流為正，並保證項目運營所需資金后，會啟動利潤分配；當項目去化率（按貨值或者可售面積計算）達到80%或90%時，項目公司啟動退出機制，未售的存貨按同期成交均價折算（如85%），核算項目利潤后，向跟投人（有限合夥企業）分配投資收益。
相比之下，碧桂園因為高周轉，提高了跟投員工的資金使用效率，在退出之前，一筆跟投資金產生的收益可以作為另一個項目的跟投本金。在項目投資收益為正時，加大了員工的跟投收益，但萬一滾動跟投項目出現虧損，同時也就造成了前面跟投項目跟投收益的流失，但總體而言還是降低了跟投風險。與此同時，碧桂園的分紅和退出制度設計，也讓區域公司有權利調用跟投項目富餘資金，進而快速拓展新項目，提高了資金的使用效率。
萬科的不同點則在於，設定了特殊劣后機制。跟投人員需以自己的跟投收益對萬科劣后，如果項目內部收益率（IRR）≤10%，項目收益優先向萬科分配，直至萬科達到項目IRR為10%對應的收益水平，再向跟投人員分配項目收益。因為是一個項目一募集，富餘資金並不能用於投資其他項目。
三、房企跟投面臨的痛點
跟投是把雙刃劍。早在2017年龍湖集團推行合伙人制度時，董事長吳亞軍就曾公開表示，龍湖並不考慮設立跟投機制。她認為，跟投制度是對一線操盤人員的激勵，在市場上行周期激勵是充分的，但在市場下行周期，對職業經理人的保護並不夠。而隨著本輪房地產調控的持續，房地產市場已走向下行。房企跟投也確實出現了較多的問題。
1．收益越來越低，風險越來越大
一方面，樓市調控仍在持續，房企項目去化速度普遍變慢。且大多數地方城市限制預售價格，導致很多項目或因取證艱難延長了開盤時間，或因被迫低價入市而影響了項目收益空間，導致房企項目跟投的投資回報降低。有媒體報導，自2018年下半年開始，很多被強制跟投的管理層發現，項目跟投收益開始走下坡路，甚至部分跟投項目出現了虧損。
與此同時，金融監管加強，房地產融資遭遇全面圍追堵截，融資成本增加。開發建設資金到位遲緩，拉長了項目銷售回款周期，進而拉長了現金流回正的時間，使得跟投本金返還延後，退出時點也變得不確定。這些都削弱了房企強制跟投人員的積極性，並加大了跟投的風險。
2．資金壓力凸顯，紛紛喊「跟投不動」
在2019年6月28日舉辦的萬科2018年度股東大會上，萬科總裁兼首席執行官祝九勝公開表示：「萬科員工跟投現在都跟不動了，壓力挺大的。」並表示，全國前50強房企中接近30家都出現跟不動的情況，萬科不是唯一一家。
有房企人士同時呼籲：「強制跟投，在下行期的市場裏面已然反人性。」在市場上行期，項目周轉快，跟投返本快，再加上有集團給提供一定比例的配資，項目公司市場化融資也比較容易，因此同時跟投幾個項目並無太大資金壓力。但現在市場處於下行期，整個鏈條都變得慢了下來。金融監管去槓桿，對房企融資實行有息負債規模和資產負債率紅線雙重管控，房地產項目前融被圍追堵截，開發貸被壓縮規模，一路走向融資難、融資貴。強制跟投的資金投入壓力就凸顯起來。
3．拿不拿地，集團和區域「互懟」
某房企北方區域投資部門負責人向中房智庫研究員反饋，2018年下半年以來，雖然公司還積极參與土地招拍掛，但基本上是「打醬油」的狀態。因為市場下行，疊加強制跟投，區域高管對項目的准入把控變得更加小心翼翼，一不留神拿到高價地，市場下行期再遭遇去化難的話，強制跟投進去甚至會血本無歸。
但是站在集團公司的角度，不拿地就會影響集團公司規模增長，地是必須要拿的，甚至從集團層面降低了拿地的門檻。有媒體報導，今年上半年，中梁內部規定，二線城市項目凈利潤達到5%，三四線城市項目凈利潤到8%，地塊就可以拿下。有的區域公司如果堅持不拿地，最後也只能面臨被裁撤的命運。而拿地後面對可見的利潤空間的收縮，業界人士也擔心，為了平衡收益，一線的職業經理人會被迫陷入「道德風險」，甚至會影響樓盤的產品品質。
四、部分房企調整跟投制度
雖然跟投被詬病，但跟投制度的優點依舊無法被替代。面對市場環境的變化，房企跟投機制也要與時俱進地調整，使跟投機制能夠持續發生正向激勵。
比如，因為不同城市樓市出現了分化，針對一二線與三四線城市的房地產項目，有的房企調整跟投制度，一二線城市不再要求必須強投，可一事一議。
比如，萬科2018年初再次修訂跟投制度，收緊了投資範圍與收益分配方式。將跟投投資總額占項目資金峰值的13%降低到不超過項目資金峰值的10%。同時鑒於上市公司股東利潤被侵蝕的詬病，設置了「門檻收益率」和「超額收益率」。規定內部收益率（IRR）≤10%時，跟投人員劣後分配；當 10%<項目內部收益率（IRR）≤25%時，跟投人按出資比例分配收益，項目內部收益率（IRR）>25%時，超過超額收益率以上的部分，跟投人員按出資比例的1.2倍分享。
再如，中房智庫研究員從碧桂園集團內部了解到，碧桂園對跟投制度也做了調整，禁止了普通員工自願跟投，同時增加了強制跟投人員的名單，除了前述表格中所列的強投人員外，區域成本、工程、運營、採購、商管、人力、物業等部門的負責人也被列為強投人員。同時，授權給前線，強化了項目總對效益分成的管理許可權。
據了解，中梁控股也於近期調整了跟投制度，進行了多項改革。比如，對富餘資金管理提出了「四個原則」「三個前提」和「三個要求」，富餘資金管理及使用類似碧桂園相關規定；允許個人跟投股比可向下浮動20%，並要求區域集團兜底全部股比；要求成熟型區域公司增加拓展、市場、營銷等常務副總經理跟投，適當調減了區域董事長、事業部總各項目跟投的股比。
除此之外，有的房企也在探索嘗試股權激勵與跟投制度並舉，比如福晟集團，希望形成激勵與穩定性的雙輪驅動。
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