文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 陳志龍
尼采說過，瘋狂對於個人來說是例外，對於群體來說是常態。許多聰明的事是以愚蠢的方式執行，而許多愚蠢的事也以極其自以為聰明的方式進行。
大中城市抓鬮搖號如打雞血般在蔓延。南京房價最高的奧體板塊，5月底以來力家樓盤兩批搖號凍結資近千億，平均中籤率僅7%左右，最高現金首付標準為960萬。與南京相隔不遠的杭州，最近集中蓄水70個樓盤集體開倉放水，每個樓盤動輒凍結數十億資金，搖號大軍四處搬錢星夜排隊。深圳招商地產的一處樓盤，捧著5000萬現金來買房的，也只能找個角落蹲一下。當地媒體現場造新詞——五千萬蹲。深圳南山蛇口的萬科公館，194套可售房源，最低首付款在640—1040萬之間。為防止搖號中的舞弊行為，萬科蛇口公館將率先使用「政府開發的搖號系統」，所有認籌客戶的信息都會被封裝錄入加密系統后現場搖籃號。大中城市一房難求，一二級市場倒佳，搖到就是賺到，中國房地產市場進入令人尷尬無比的「搖頭丸」時代。
與「搖頭丸」相伴隨的是房地產市場高燒不退的各種荒謬亂像。南京一位購房者為了搖到奧體附近的房子，反覆離婚、復婚數次，至在這場撞大運的遊戲中至今還沒沒撞上，不過幾十年不去民政局的夫妻倆現在成了那裡的熟客。同樣在南京奧體的一處搖號點上，一對離婚搖號的夫婦不知什麼原因，男方突然不同意復婚，女方措手不及，現場亂成一團。幾天前金融界的一場盛會——2018年陸家嘴論壇，原中財辦副主任楊偉民警告說，「如果房地產市場繼續亂象叢生，如果地方政府繼續變換花樣舉借債務，金融監管再嚴厲也會出現金融風險。」與會的建行董事長田國立同時警告說，大量的社會資金資源被配置到房地產市場，而房地產市場又沒有形成與之相適應的風險管控和對沖機制，房地產金融化的同時，又在不斷的違背金融風險和收益相匹配的原則，最終會使得到房地產市場越來越依賴推高房價，社會資金必須源源不斷的注入，才能維持其運行和發展，這個運行邏輯的結果很容易讓我們想到當年的日本的房地產危機和美國的次貸危機。
這兩年，類似的警告早已不絕於耳。去年，著名經濟學家、銀監會國有大型金融機構監事會主席於學軍曾撰文，分析信貸結構及貨幣環境發生的最新變化，披露了一組與房地產相關的貸款情況。截至2016年8月末，全國房地產貸款大約為24.8萬億元，同比增長24.6%，佔比則達到24.1%，即「三個24」。另外，以房地產做抵押的再融資貸款佔全部貸款餘額的比重也超過15%。這樣，兩項合計就在39%以上。在2016年10月各地出台抑制房地產政策之前的九個月間，人民幣貸款新增10.16萬億元中，住戶部門中長期貸款就達4.2萬億元，其中絕大部分正是住房按揭貸款。於學軍的文章指出了中國銀行體系抵押物品的高度房地產化和中國經濟過度被房地產捆綁，房地產的泛金融化屬性過高。
十次金融危機十九次源自房地產。金融系統的專家近來憂心忡忡地表示，中國經濟可能已被房地產的「一個超級債務魚雷」瞄定，「它正不帶任何感情地全速挺進。」這次田國立在上海表示，「巨大的財富被裹挾進去，房價調控變成了葉公好龍。真控下來，銀行也害怕，房地產商也害怕，買房者也害怕，相關部門也害怕，但你真繼續漲大家也害怕，這個僵持的局面必須必須得有一個辦法解決。」
這種房地產的超級繁榮不只是中國獨有。次貸危機爆發前，美國銀行體系也出現過類似情況。大量的騙子貸款、龐氏貸款充斥金融管道，美國人均房地產負債歷史性地達到了15萬美元，隨著房價不斷推高，財富效應外溢，擁有可抵押房產就像在家裡裝了一台「提款機」，房地產的超級繁榮給美國人帶來逾百萬億美元的財富增值，這吸引更多的人衝進來，房貸放量如煙花般璀璨。但冰山碎裂的咔嚓聲已清晰可聞——危機爆發前的十個月中，借款人在借款后短期內即出現拖欠貸款的比例接近翻了一倍。這一數據表明，借款人在取得抵押貸款時，本身已不具備還款能力和意願，他只是來賭一把，賭得贏就套現，賭輸了就扔給你銀行和貸款公司。1996—2005年，商業銀行及其分支機構與欺詐相關的可疑貸款增長了20倍，而2005——2007年三年間，抵押貸款欺詐所造成的損失達到1120億美元。與此同時，金融巫師們在漫長的流金歲月里通過各種合法手段製造的天量表外衍生品隨著信貸泡沫破而滅引爆，讓整個金融體系處在「死亡飛行」狀態。
危機爆發后，逾千萬美國家庭面臨房產止贖淪為負資產者。而在流金歲月里，他們曾從房地產上漲中實現了200萬億美元的浮盈，真正能止贏出場的寥寥。大部分人最後都感受過煙花般絢爛的財富幻影之後，留下滿地灰燼一地雞毛的厚厚帳單。房地產泡沫吹到極至的效應就像一朵吹大的棉花糖，粘上一滴水就縮成了一團。歷次房地產高潮中都會出現巨大的尾部風險，當整個世界的財富只有一個狹窄的入口，當所有人都擠破頭湧向同一個出口，尖叫和踩踏就極易觸發。危機一旦觸發，驚慌失措的人們就會像探照燈下的兔子四散而逃。
金融業是一種責任行業。在投機和繁榮周期中，金融業因為普遍的責任感缺失，缺乏自我約束而走向必然的宿命，這些並未遠去的教訓值得我們鏡鑒與躬省。2009年3月，危機得以喘息，格林斯潘的接任者美聯儲主席本．伯南克在國會參議院預算委員會的一次會議上報告說，反危機過程中，發現監管體系存在「重大疏漏」，本應該得到嚴格「穿透性監管」金融產品沒有得到監管。身為「救火隊長」的他深感震驚的是，那些沒有監管的金融產品天量存在於市場各個管道內，其中美國國際集團的信貸違約掉期交易持倉合約一度高達2.7萬億美元。什麼概念呢？那是比美聯儲發行的基礎貨幣量還要大。在房地產的黃金年代，閉著眼睛放款的銀行和貸款經紀公司，通過擅長金融創新的金融巫師和魔術師，神奇般地把房地產高漲時期大量的騙子貸款、欺詐性貸款、掠奪性貸款等垃圾資產打包成眼花繚亂的「寶貝」，忽悠許多國家的投資銀行和政府養老基金，它們功地轉嫁了違約風險，卻把禍水引向全世界。物質不滅，風險依舊，只是換了管道和載體。這些垃圾債券看上去萬無一失，不會違約，實際上變質的牛油果。它們是平靜湖面下潛伏的尼斯水怪，平時潛伏在水下，危機來臨時全部跳出來，露出猙獰的面目。危機中的薩默斯財長在回答總統關於「為什麼這個世界上最強大的金融體系會走到崩潰的邊緣，我們為什麼會輸得這麼慘，我們怎麼會淪落到這個地步」的尖銳提問時，發自內心地反省說，「華爾街從來不知道恐懼，這是華爾街的貪婪！」問題是，不僅僅是華爾街，繁榮的年代哪一條金融街不貪婪，哪一條金融街懂得恐懼？
尼采說過，瘋狂對於個人來說是例外，對於群體來說是常態。許多聰明的事是以愚蠢的方式執行，而許多愚蠢的事也以極其自以為聰明的方式進行。日本房地產泡沫沸騰的1990年，日本東京都的土地價值達到4萬多億美元，相當於當時美國全國的土地價值，是美國同期GDP的63%。同時期，韓國房地產鼎沸時，國土面積不到加拿大十分之一的韓國地價折算可以買5個加拿大。盛宴中，理性的聲音總被湮沒在雜訊和快速的高頻交易中，最終太多的傻錢（dumb money）隨著市場逆轉最終被銷融於無形，被殺得片甲不留。
在房地產那場烏托邦式的繁榮中，美國整個社會的真實資源和財富並沒有新的創造，但沸騰的資產泡沫沸騰讓所有人變得自負、自大。危機之後，伯南克在《動蕩的年代》一書中引用了他在大蕭條研究中多次講過的一個經濟學常識性寓言「傑塞爾悖論」。一位投資者在市場較好時買進了很多股票，他驚訝地發現，他買入以後股票很快就上漲了，他越買股票越漲，於是他認為自己是個極聰明的投資者，繼續加碼甚至舉債買入。當時外部環境似乎很好，有強勁的經濟增長、有繁榮的製造業。最終，他把那隻股票從10美元一路買到了30美元的高價，他覺得可以套現離場了。於是，他給經紀人打電話，要賣股票，對方猶豫片刻反問：「先生，這麼高的價格都是你買出來的，如果你不買了，你想把它賣給誰呢？這是關於泡沫最經典的「傑塞爾悖論」。
每一次危機都在豐富和完善「傑塞爾悖論」。伯南克用這個經典故事來驗證「次貸」危機前美國的房地產市場。金融系統創造信用和貨幣乘數的能量是巨大的，但正是這種無限的貨幣和信用創造製造了「美國歷史上最糟糕的投機狂潮」——美國住房價格的飆升具有經典的狂熱泡沫的所有特徵，從本世紀之初的互聯網泡沫到此後的房地產泡沫，金融泡沫次弟衍生，通常沒有什麼預熱過程。零利率釋放的寬鬆貨幣洪流把投機泡沫推向高潮后，「必然出現買方對賣方的大量過剩，導致已經漲得離譜的資產價格繼續攀升，否則價格水平絕對達不到那樣高的沸點。」實際上，當大多數投資者都形成群體性共識認為價格還會上漲並對此深信不疑時，危機會不請自來，價格上漲可能會突然停止。任何一個投機市場都有這樣的特徵，在價格最高區間，按捺不住衝動的最後一批買家傾其所有全倉殺入，購買慾望得到滿足，競價消失，市場上就只剩下賣家，就會出現「傑塞爾悖論」。信貸資源的嚴重錯配和扭曲會引發金融崩潰，一個微小的意外、流言或者人的一轉念，都可能觸發市場坍塌，所謂「一根針捅破天」。在狂噪勁爆的音樂和鼓點聲中，所有的狂熱氛圍都會刺激你的荷爾蒙，讓你不自覺地為動物精神所驅使，而當鼓點驟停時，人們可能會迎來宿醉般的痛苦。當流動性泛濫瞬間異化為流動性黑洞，曾經的曠世繁榮就會隨之逆轉，而這必然表現為資產價格的劇烈波動，公共部門和私人部門資產負債表迅速惡化，高負債者大面積淪為溺水者，看似分散的個體風險最終匯聚成為國家的系統性風險。
人類近百年的經濟危機史一再警示我們，不動產泡沫是最兇險的泡沫。縱觀世界近百年金融危機史，無一不是絆倒在房地產上。十年前，最強大的美國，它的金融體系因房地產而休克並引發全球性危機——危機爆發前，從貨幣當局到經濟學家，都信誓旦旦說沒有什麼問題。甚至危機已經爆發，權威人士還不以為然地聲稱，這隻是次級貸款遭遇的一次小規模危機。政治家與中央銀行家一次次以駝鳥姿態不敢直面危機，他們堅決阻止經濟的自我糾正，阻止市場進行自我救贖。最終這場海嘯幾乎把華爾街徹底埋藏。「美國式夢想綁架了房子，也綁架了金融體系和他們的決策者。」「當政府炮製的道德風險、廉價貨幣和過度干預演化為危機時，美國政府的對策就是更敗壞的道德風險、更廉價的貨幣和更嚴厲的政府干預。」
事隔十年，我們的金融體系或因房地產和債務問題變得十分棘手，我們能否走出「傑塞爾悖論」的宿命，靠什麼樣的中國特色來擺脫這種宿命，如何擺脫房地產畸形發展給中國經濟社會埋下的重大風險隱患？當前，在複雜的經濟金融形勢下，如何保證貨幣內在價值的穩定性和宏觀政策的連續性、可預期性，在金融體系全面降槓桿過程中，宏觀經濟部門和實體經濟如何有效銜接，以糾正嚴重的信貸扭曲和債務錯配。如何在改革和風險兩者之間找到平衡，將近期的危機管理目標和中長期可持續發展目標有機結合起來，避免犯劇烈的顛覆性錯誤。高層不斷吹風黑天鵝、灰犀牛、明斯基時刻，這提醒我們，在經濟處於風險狀況時要完善危機應對預案，要防患於未然，要在宏觀層面建立有利於經濟和資產價格穩定的機制，以保持大局穩定。鑒於房地產市場風險的突出性和外溢性，必須加快建立新的住房制度，完善市場化調控機製為突破口，因為行政手段管制已經失靈。楊偉民在上海說，房地產已成為最容易引爆風險的定時炸彈，這是一場輸不起的戰役。一位領導同志早幾年在上海談及如何遏制房地產投機時坦誠地表示，有的是辦法，難點在於能否下決心。現在看來，到了該下決心也必須痛下決心的時候了。不能再投鼠忌器、不能再首鼠兩端。茲事體大，在處置這一重大風險隱患時，當慎之又慎。要記取2015年資本市場的教訓，要非常小心地排雷拆彈而不是簡單粗暴、七手八腳地引爆炸彈，否則將是巨石隕落、山呼海嘯。我們要懂得謙卑，要敬畏市場、敬畏基本的經濟規律。但是，人類經常會重複自己的錯誤。有時，我們從歷史中得到的唯一教訓就是，我們沒能從歷史中得到任何教訓！
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