陳姝婷 興業研究分析師
來源：興業研究（ID：CIB_Research）
調控「穩」字當先，預計限售、限價將常態化。目前各地樓市政策進入微調時期，目的為防止區域樓市出現「量」、「價」明顯波動，預計限售、限價將成為各地調控的常態化舉措，未來調控力度大幅上行的可能較小。
長效機制需要穩定的市場環境，多層次住宅體系最先落地。長效機制主要包括多層次住宅體系建立、房地產稅制改革等，均為長期的制度安排，需要以穩定的房地產市場為基礎。多層次住宅體系制度已在部分核心城市快速推進，房地產稅改革則為「立法先行、充分授權、分步推進」，短期內落地難度大，其內涵也不等同於單一開徵房產稅，而為加減並重。
去槓桿疊加集中到期，勢必導致企業抓回款、緩擴張。2018年房企面臨的最大考驗為年內到期債務的大幅增加而融資環境明顯惡化，預計行業不得不面臨資本支出收縮的壓力，其中銷售回款較弱或再融資壓力大的房企將面臨收縮投資、去槓桿的陣痛，積極應對策略為順勢而為、提升內功，警惕短期過於樂觀的房企依賴外部融資導致的債務風險上行。
個體信用風險判斷關鍵在於銷售回款的質量和擴張節奏。個體信用風險的關鍵在於銷售回款質量，現金流趨緊下是否有主動收縮投資的表現。受融資環境明顯弱化影響，銷售回款對房企的重要性更為凸顯，由於再融資緊縮致使的現金流緊張可通過提高周轉、合作開發及收縮投資緩解。
預計兩類房企信用風險上行。一為尾部小型房企，即使部分企業短期無集中兌付壓力，其業務持續性也趨弱。二為槓桿過高的大型房企，槓桿偏高為房企擴張階段的普遍特徵，在行業現金流趨緊背景下，建議投資者關注其銷售回款及投資收縮情況。
再融資壓力、銷售回款、投資收縮
（一）政策「穩」字當先，以空間換時間推進長效機制
1、各地調控進入微調階段，限售、限價常態化穩定市場
目前各地調控政策進入微調階段，主要針對投機炒房，核心目的求「穩」。2018年以來，出台調控政策的城市主要為前期無政策出台或政策力度不足、今年以來市場熱度上升較快的城市，不同城市政策力度差異大。具體而言，海南省為防範炒房投機現象，實施全域嚴厲限購、限貸、限售並嚴格審查頻繁離婚、結婚、新遷入海南戶籍購房等行為，為2018年以來調控城市政策力度之最嚴；反之，長春、哈爾濱、貴陽等弱二線城市雖出台調控，但受地區本身庫存水平不低影響，政策以限售2-5年不等為主，限購、限貸舉措較少；而蘭州則受前期政策力度較嚴致使市場下滑、庫存上升影響，取消了部分偏遠區域的限購政策和非蘭州戶籍購房的個稅、社保要求。從各地政策細則和力度差異來看，調控主要針對外地人投機炒房行為，力度也根據地區市場的情況有所區別，目的為防止當地樓市出現「量」、「價」的大幅波動，既要防範投機行為帶來的市場過熱，也要防控政策過嚴導致的市場下行。目前各地樓市政策進入微調時期，預計未來政策的出台主要以規範土拍、預售或調整限售年限等為主，部分未出台調控政策的地區如出現房價漲幅上行也存在較大調控可能，但力度會根據當地的市場熱度、庫存水平而有所差異，整體調控力度大幅上行的可能較小。
預計限售、限價將為常態化調控舉措。限售政策能夠精準打擊投機炒房，既不傷及剛需又能抑制投機、平穩樓市，逐漸成為了各城市調控的首選和標配，2018年以來新出台調控的城市政策無一不包含限售，截至2018年6月中旬，限售城市數量已近70個，限售年限在2-5年不等。此外，限價同樣是各地調控不可或缺的方式之一，主要目的為通過行政干預防止一手房價格的大幅波動，多個城市一手房定價普遍低於周邊二手房。考慮到目前樓市調控基調主要為穩定房地產市場，預計限售、限價將成為各地樓市調控的常態化舉措。
各地人才落戶、住房補貼政策頻發，核心目的在於吸引人才並非變相放鬆調控，但若區域房地產市場價格因此波動，後續大概率會有限購補丁出台。此次「人才爭奪戰」以二線城市為主角，代表城市包括南京、西安、杭州、武漢、成都、天津等，具體內容主要為落戶條件的放鬆及租房、購房補貼。此類城市商品住宅庫存多處於低位，政策目的並非變相放鬆調控，而在於吸引人才、提高城市中長期核心競爭力。但落戶人數的明顯增加確實會對樓市的量、價增速產生實質正向影響，目前成都已對人才落戶政策打上購房限制的補丁，即新遷入戶籍未滿2年的購房者需在所購房區域穩定就業且連續繳納社保12個月以上，而若其他區域若出現由人才落戶政策導致的房價漲幅擴大，則同樣存在後續出台購房限制條件的可能。
2、長效機製為長期制度安排，多層次住宅體系最先落地
穩定的市場環境是長效機制建立的基礎。目前我國長效機制主要包括以住房租賃、共有產權房為代表的多層次住宅體系建立、房地產稅制改革等，均為長期的制度安排，需要以穩定的房地產市場尤其是平穩的房地產價格為基礎。在房價暴漲的周期里，租賃、共有產權房的市場接受度、房地產稅的實施效果均可能低於預期，使得長效機制難以落到實處。
多層次住宅體系建設已在部分核心城市快速推進。
住房租賃的推進形式主要為租賃住房用地供應，推進最為迅速的城市為上海、杭州，截至2018年6月12日，上海和杭州分別實際供應租賃住房的住宅用地32和8塊，涉及規劃建築面積分別為204.22和46.74萬平方米，競得企業絕大部分為當地國企，地塊全部為底價成交。上海租賃用地供應始於2017年7月，2017、2018年1-5月成交的租賃住房用地建築面積分別占同期住宅用地成交總建築面積比重達12.30%和22.19%；杭州租賃用地供應始於2017年10月，2018年以來租賃住房用地供應量迅速增長，但供應力度弱於上海，成交的租賃住房用地規模占同期住宅用地成交總建築面積比重約為5.70%。除上海、杭州外，合肥、武漢2018年以來也推出了少量住房租賃用地。
共有產權房實施的代表城市為北京。2017年9月底，北京市發佈《北京市共有產權住房管理暫行辦法》，此後北京市合計成交了15個地塊，全部用於建設共有產權住房，規劃總建築面積合計為209.74萬平方米，另有一部分供應量來源於商品住宅配建限價房、2017年9月30日之前未銷售的自住型商品住房轉化為共有產權房。根據北京市住建委披露的已結束申購的共有產權房情況來看，政府持有份額比例在30%-50%不等，共有產權房銷售價格根據周邊住房銷售價格作出的評估價、購房人持有比例及政府一定讓利的原則確立，銷售單價明顯低於周邊房價，並且房源中30%的住房會面向在項目所在區域工作、滿足限購條件的非京籍購房者，對保障夾心層自住需求積極作用顯著。
房地產稅改革推行預期強於往年，但短期內落地難度較大。政府公開文件中房產稅相關內容由來已久，表述從「物業稅」逐步變更為「房產稅」及「房地產稅」，自2013年起政策表述便著重強調「房地產稅立法」，2017年底以來政策對房地產稅改革的表述為「立法先行、充分授權、分步推進」，意味著房地產稅改革將立法先行。目前該法案尚處於草擬階段，預計立法完成時間最快也將在2020年以後，而立法至實施仍有一定過渡期，「充分授權、分步推進」的原則也意味著各地推進的進度、實施的細則均可能有差異，因此房地產稅短期內落地難度較大。
房地產稅改革不等同於單一開徵房產稅，而為加減並重。財政部副部長史耀斌在兩會期間答記者問時表示，房地產稅改革總體思路為「立法先行、充分授權、分步推進」，「合併整合相關的一些稅種」，「合理降低房地產在建設交易環節的一些稅費負擔」。我國房地產行業宏觀稅負率已為各行業之首，並且稅收結構以流通環節稅種包括營業稅、土地增值稅、所得稅和契稅為主。而從國際經驗來看，如美國、香港房地產稅收結構中流通環節涉及的稅種均主要為所得稅，保有環節稅種則具備「寬稅基、低稅率」的特點。因此，房地產稅改革並非完全等同於開徵房產稅，而為加減並重，在保持行業稅負率穩定的前提下，對保有環節徵稅同時降低流轉環節稅負。
（二）下行周期強者恆強，再融資壓力是共性但非無解
1、三、四線銷售增長動能趨弱，再融資壓力對投資制約明顯
商品房銷售仍維持同比微增，三、四線城市表現雖優於一、二線，但銷售增長動能略顯不足。全國商品房銷售增速呈現下降趨勢，截至2018年1-5月，全國商品房銷售面積累計同比增長2.90%，其中4月商品房銷售面積當月同比增速甚至為-4.09%，顯示出全國商品房銷售增長已有所乏力。分區域來看，大中城市市場有所回暖，30大中城市成交面積當月同比跌幅在2018年以來收窄，但全國商品房銷售數據雖優於30大中城市表現卻無明顯上揚，顯示出大中城市之外的三、四線銷售增長動能有所減弱。
核心一、二線城市受調控影響，庫存去化周期明顯上升但仍風險可控，三、四線城市去化周期為低位，預計短期市場不會出現大幅走低。受調控政策嚴厲致使銷售明顯下滑影響，核心一、二線城市2017年以來庫存出清周期呈走高趨勢，但其新房供應量較少，人口持續增長帶來較強的剛需、改善需求，市場基本面風險較小，截至2018年5月底，北京、天津、廈門、福州等庫存出清周期超15個月，深圳、廣州、成都等出清周期超10個月，杭州、南京、武漢等庫存出清周期雖維持較低水平但仍有小幅上行趨勢，整體去化受銷售下滑影響明顯。與此同時，主要三、四線城市去化周期則有不同程度走低，其中如徐州、九江、東營、蕪湖、焦作等新房出清周期已降至5個月以下，即使市場好轉背景下供地增加，去化周期短時間內也難出現大幅上行，預計三、四線城市市場短期不會出現大幅走低。
開發投資整體表現仍較好，但再融資壓力對投資有較大制約。截至2018年5月底，房地產開發投資完成額累計同比增速達10.20%，較2017年底繼續上升了3.20個百分點，投資數據仍表現搶眼，但實際從2018年3月以來，單月投資額同比增速則出現了持續走低，疊加社會融資規模數據2018年以來明顯走弱，房地產開發到位資金來源累計同比增速承壓，其中開發貸、按揭貸款累計同比已走入負值區間影響，房企投資增速存在下行壓力。
預計行業銷售穩中略降。目前核心一、二線城市限購、限貸、限售力度較強，同期部分城市首套房貸款折扣取消，利率甚至上升到基準利率的1.05-1.1倍不等，較大地削弱了貸款買房人群購買力，而三、四線城市儘管目前庫存水平仍較低，但考慮到棚改及貨幣化安置力度邊際將無明顯增長，區域房價的上升也致使當地人群購買力下降影響，三、四線房地產銷售的同比高增速難以維繫，預計2018年全年商品房銷售同比增速將收在約-2%。
開發投資增速趨弱。受全國商品房庫存處於低位、行業集中度快速上升影響，房企補庫存意願十分強烈，但投資勢必需要槓桿的擴張，在去槓桿政策背景下，房企再融資環境的大幅收緊對擴充資源的能力造成明顯制約。我們依舊維持對房地產開發投資邊際悲觀的判斷，預計2018年行業開發投資增速將小幅增長約3%左右。
2、強者恆強，銷售、拿地、融資集聚效應明顯
大型房企深耕區域能力加強，銷售集中度快速提升。在全行業銷售、投資邊際趨弱的背景下，大型房企的項目布局更為分散，抗擊政策和市場變化的能力更強，行業銷售集中度提升速度迅猛。截至2017年底，銷售金額TOP10、TOP30的房企市場份額已分別達23.8%和38.1%，而在2018年1-5月TOP10、TOP30的市場佔有率更進一步分別提升至31.5%和51.5%。此外，大型房企深耕城市能力加強，區域房企突圍難度更大，除少數地方核心國企、個別實力較強的區域品牌房企外，區域房企已很難佔據當地銷售前列的位置，而反之如萬科等龍頭房企則位列多個城市的銷售前5，預計隨著龍頭房企的市場布局進一步分散，各地銷售前列的榜單中區域房企的身影將更為鮮見。
行業資源集聚效應明顯，強化大型房企市佔率提升趨勢。2018年1-5月全國房地產企業拿地TOP10、TOP30權益拿地金額佔300城土地出讓金比例均達約24.05%和42.06%，該比例較2017年底略有下降但仍維持較高的水平。大型房企在獲取資源優勢十分突出，充足的土地儲備進一步強化了其市佔率持續提升的趨勢。
行業融資難、融資貴現象日益突出，國有房企、龍頭房企融資優勢明顯。房企融資方式主要包括銀行開發貸、信託等非標融資、發行債券。從政策變化來看，銀行開發貸、非標融資均面臨不同程度的監管趨嚴影響，而債券發行雖然告別了2017年前三季度的「一刀切」情況，但主要發行主體仍以國企、上市品牌房企為主，募集資金用途多用於借新還舊，不能用於拿地和房地產項目建設（除住房租賃項目）。從投資機構的風險偏好來看，投資機構更傾向於參考中房協或其他第三方機構出具的綜合實力或銷售排名，風險偏好由百強房企迅速收縮至前50甚至前30強，而房企信用債則受到行業下行、負面事件及監管趨嚴影響，市場風險偏好大幅降低，部分機構甚至對「民營房企」採取一刀切的態度。行業融資集中度上行明顯，國有房企融資環境優於民營房企，而民營龍頭融資環境又優於民營中小房企。
3、去槓桿疊加集中到期，煉內功、穩擴張為必然
房企再融資全方面收緊。從房企的細分資金來源來看，包括定金及預收款、按揭款在內的銷售回款占資金來源比重達超50%，剩餘融資現金流則主要來源於自籌資金，推斷其構成主要為非標融資及少量債券融資，預計非標融資占房地產行業總資金來源規模約15-20%，占外部融資規模約35-40%。非標融資的全面收緊緻使房企再融資壓力明顯加大，而同期銀行開發貸的強監管和信用債發行環境的惡化也使得通過其他融資渠道替代非標融資的可能性明顯降低，僅ABS產品發行渠道較為通暢，但在去槓桿、其他融資渠道監管趨嚴的背景下，ABS不可能持續「一枝獨秀」，預計未來也有政策收緊的可能。
現金流壓力產生原因為融資環境與企業擴張需求不匹配。在行業下行和集中度快速提升的背景下，絕大多數房企尤其是銷售回款較好的大型房企拿地、併購等擴張需求相對較強。融資環境的持續緊縮與房企擴張以提升市場份額的意願明顯衝突，致使企業資金面較為緊張。
預計2018年房企凈融資額為負，行業去槓桿並面臨資本支出收縮壓力。
房企的現金流入來源主要包括銷售回款和融資，現金流出則主要為土地投資、建安成本、稅費等及到期債務償還，其中銷售回款與行業的周期性緊密相關；融資則受行業融資政策影響並與房企當年銷售、擴張情況相匹配；拿地、建安成本等資本支出存在一定彈性，市場或企業現金流趨弱的情況下有放緩或收縮的可能；債務償還則較剛性，取決於公司的到期債務規模和融資結構調整。
2018年房企面臨的最大考驗為年內到期債務的大幅增加而同期融資環境明顯惡化，其中到期回售的信用債剛性程度更高於抵質押貸款，進一步提升了房企再融資環境弱化帶來的償債壓力。預計行業2018年整體凈融資額很可能為負，疊加銷售的邊際下滑、年初在手現金對短期債務的覆蓋倍數有所走低影響，行業整體不得不面臨收縮投資的壓力。
銷售回款佳、融資環境寬鬆的房企將有機會搶佔更多的市場資源，而銷售回款較弱或再融資壓力較大的房企將不得不面臨收縮投資、去槓桿的陣痛，積極應對策略為順勢而為、提升內功，警惕短期過於樂觀的房企依賴高息借貸導致的債務風險上行。在本輪調控周期大概率較長的情況下，預計融資環境的緊縮非暫時性，積極的應對策略為順勢而為，提升內功，包括提高周轉速度以優化銷售回款情況，同時適當收縮投資以降低財務槓桿，在短期流動性壓力度過後，企業的經營狀況有望更為穩健；反之，消極的應對策略則為繼續過度依賴外部現金流而忽視改善內部現金流的重要性，一味提高融資成本擠壓未來利潤而回款情況並無明顯改善，短期內償債壓力可能由於融資而有所緩解，但中長期債務問題則更為突出。
（三）系統性信用風險無虞，緊抓回款、投資化危為機
1、房企信用債市場趨弱，發行、到期均存壓力
發行環境較2017年略有回暖，但整體仍不容樂觀。2018年1-5月，房企信用債發行規模合計為2，334.73億元，月均發行規模為466.95億元，同比增長47.57%，較2017年下半年月均發行規模增長22.51%，房企信用債發行略有回暖；但從月度發行情況來看，2018年3月為房企信用債發行規模的小高峰，此後4、5月份房企發債體量明顯下滑，6月發行規模預計大概率也將下滑，因此全年房企信用債發行情況仍不容樂觀。
未來一年內到期回售規模較大，行業短期面臨集中兌付壓力。自2018年三季度至2019年三季度為房企到期回售高峰，其中到期規模季度平均約達800億元，而回售規模季度平均約達1，400億元，考慮到目前市場對房企信用債的風險偏好大幅下降，存量債二級市場估值收益率躍升，預計投資者選擇回售的概率很大，與房企信用債僅約1，000億元季度平均發行量對比，房企短期面臨集中兌付壓力。
高評級房企信用利差穩中有升，中低評級房企利差大幅上行，行業利差仍有繼續抬升可能。AAA評級房企債券信用利差穩中略升，整體仍維持在100BP以內；AA+房企信用利差自2017年起大幅走高，2018年以來利差呈現箱體震蕩走勢，目前已重新回升至約180BP的高位；AA級房企信用利差在2018年二季度以來繼續大幅走高，目前利差水平已升至約230BP。考慮到目前行業銷售數據僅略顯疲態，對房企融資的監管持續趨嚴及存在信用負面事件衝擊的可能，行業利差仍有繼續上行空間。
2、個體信用風險分化，關鍵為銷售回款質量和投資節奏
行業整體現金流趨緊的情況並不意味著大範圍違約事件的發生，企業自身是否出現信用風險事件的關鍵在於銷售回款，以及現金流趨緊狀態下是否有主動收縮投資的表現。
受融資環境明顯弱化影響，銷售回款對房企的重要性更為凸顯。
全國性布局、項目主要定位剛需首改人群的房企銷售回款較有保障，抗風險能力更強，其中項目區域適當向城市圈內三、四線城市下沉的房企短期銷售規模的成長性更強，而項目主要布局多個核心城市的大型房企，即使短期銷售同比增長幅度相對較窄，但只要債務無明顯大幅擴張，則其穩步增長的銷售同樣對其債務償付有較好的保障。
反之，項目區域過於集中的房企在布局城市調控政策嚴厲的情況下很可能出現銷售下滑。此外，部分房企項目布局相對分散，但高端或地王項目的佔比過高，則其可能由於樓盤擬定的預售價格較高、當地一手房限價政策嚴厲影響而申領預售證困難，從而大幅削弱其銷售回款。此類高總價項目即使預售證申領成功，在調控背景下其對應的購買力也會有所下降，去化速度存在偏慢的可能。
部分房企銷售情況較好，但由於再融資環境的緊縮致使現金流存在一定程度的緊張，短期現金流壓力可通過提高周轉、合作開發甚至收縮投資緩解。
適當的融資成本提升對房企而言仍在可接受範圍內。在機構配置房企信用債力量較弱的情況下，部分房企可能由於要求的融資成本與投資者的預期不匹配致使短期內債券發行情況不樂觀，但實際融資渠道仍相對通暢，僅融資成本較企業預期的會有所上行。而房企目前整體盈利情況仍較好，行業歸母ROE的中位水平約達11%，銷售凈利率中值也達11%，而該利潤空間已扣除了利息支出，因此適當的融資成本提升對企業而言仍在可承受範圍內。
土儲充足的房企未來資本支出有較大的彈性。對於大部分大型房企而言，拿地和建安支出並非完全剛性，房企可通過適當收縮拿地或加大合作開發力度降低資本支出，緩解現金流壓力。受大型房企一般會保有3年左右土地儲備的影響，在融資環境有所弱化、短期集中兌付壓力較大的情況下，拿地、建安支出均有一定彈性，房企可通過收縮投資緩解現金流壓力；此外，大部分大型房企銷售的權益比例均較高，其也可通過加大合作開發力度而降低資本支出壓力。
行業仍存在個體信用風險事件的可能，預計兩類房企信用風險上行：一為尾部小型房企，即使短期無集中兌付壓力，其未來業務持續性也趨弱。在行業集中度上行的背景下，其銷售、拿地、融資難度均較大，個別銷售回款明顯惡化、短期兌付壓力較大的小型房企違約風險上行，即使部分房企短期無明顯債務壓力，其長期業務持續性也趨弱；二為槓桿過高的大型房企，槓桿偏高為房企擴張階段的普遍特徵，在行業現金流趨緊背景下，建議投資者關注其銷售回款及投資收縮情況。若企業著力提升回款並控制投資、降低槓桿，則整體償債風險實際有下行趨勢，但若企業回款情況本身偏弱，同期槓桿持續擴張並通過高息借貸解決短期流動性壓力，則其年內到期債券的兌付可能會通過高息再融資解決，但實際的債務風險卻持續攀升。
詳全文 2018下半年房地產行業展望：危中有機-財經新聞-新浪新聞中心 http://news.sina.com.tw/article/20180621/27249970.html
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