文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 陳志龍
伴隨日本泡沫經濟的破裂，經濟出現了大倒退，由此進人「平成大蕭條」時期，拉開了後來被稱為「失去的20年」的序幕。
剛剛過去的這個長假，有「金九銀十」之稱、一向被寄予厚望的房地產市場，突然冷下來。從南到北傳來的都是動靜不小的打折和不絕於耳的「房鬧」聲。一線城市龍頭深圳，新房降價促銷的案例越來越多，部分樓盤打出國慶「八折優惠」的口號促銷，折射出開發商看淡後市急於回籠資金。同時，有報告稱，今年假期北京成交量與去年同期相比減半，上海樓開盤跌20%，環滬圈整體降溫。一些地方因新盤突然降價，老業主抗議，出現類似節前「合肥院子」的維權式房鬧事件。前兩年受到熱捧的燕郊房子1萬/平米無人問津。高價房成為燙山芋，正從土地市場、二手房市場向一手房市場蔓延，樓市正在告別躺著賺錢、「買到即賺到」的博傻時代。
中秋節萬科會場流出的「活下去」，到這帶頭大哥在廈門等城市打6折、甚至半價腰斬清倉再到今年以來一二線城市大面積的土地，都似乎證明了一個綿延二十年的房地產「黃金時代」正漸行漸遠。一切，也該降溫了。
去年此時，時任央行行長的周小川在談及防範系統性金融風險、特別是防止資產泡沫劇烈調整造成的風險時，破天荒地用「明斯基時刻」發出警告，他說，如果經濟中的順周期因素過多，會導致市場過於樂觀並造成矛盾的積累，從而累積到一定時候就會出現「明斯基時刻」，「這種情況的劇烈調整，是我們重點防止的」。近來，對中國房地產風險的擔憂已不限於國內的決策層和金融機構。麥格理大中華區經濟主管胡偉俊（Larry Hu）早些時候就警告，房地產是中國未來最大的風險，遠遠大於其他因素。胡偉俊表示，房地產投資佔中國家庭資產的三分之二，過去二十年，房地產市場的超級繁榮之於地方政府收入、銀行貸款安全和社會投資中發揮著重要作用。因此，房地產市場增長的急劇放緩和價格下降將對整體經濟增長產生負面影響。而更早時候，美國著名經濟學家史蒂芬．羅奇在他的《失衡——后危機時代的再平衡》一書中說，房地產迷幻了一代美國人，誘惑了許多國家，其中也包括中國。美國的問題可能會發生在中國身上，沒有誰能肯定地說中國是個特殊的例外？確實，誰也不能說自己是個例外。
國慶長假，得空重讀日本人反思泡沫經濟的《日本的迷失》。日本在房地產上摔過的大跟頭，對我們有深刻的警示意義。20世紀80年代後期到90年代初期，日本出現了持續經濟繁榮，這是日本在「二戰」后僅次於60年代經濟高速增長的第二次大發展時期。事後，日本人把它定義為「泡沫經濟期」。此間，日本名義GDP （國內生產總值）增長了37%，六大城市商業地價指數增長了3倍，東京證券綜合股價指數（TOPIX） 增長了1.6倍。至1991年，日本人均GDP已經超過了美國，GDP總值佔世界13%，日本人頭腦發熱覺得機會來了。
這場經濟超級繁榮的浪潮，其背景是日元升值誘導的大量投機活動。日本政府和中央銀行誤判形勢，一方面放鬆銀根、推動貨幣寬鬆政策，同時進行金融自由化改革，發佈了一系列誘導性政策，使得大量資金進人投機市場，這是導致泡沫經濟發生的主要原因。另一方面，以美國為首的西方工業國家為了解決對美貿易赤字問題，以《廣場協議》為誘餌，推動日元對美元的升值，使得各路熱錢蜂湧而至，日本國內市場的流動性進一步泛濫，日元升值成為觸發日本泡沫經濟形成及其崩潰的導火索，由此產生了乾柴烈火的協同共振效應。
與親密盟友簽下的《廣場協議》如一劑迷魂藥，日本朝野上下都陷入一種群體性的「認知癲狂」，覺得自已的繁榮「沒有天際線」， 「土地是日本最稀缺的資源，房地產是所有投資中最好的投資」，「房價永遠都會漲不停」。寬鬆的貨幣政策帶來極度的信用膨脹，使得流動性異常亢奮，泛濫的流動性被廣泛注入到股市、債券市場和房地產市場。烈焰般的貨幣噴射使得房市、債市和股市一飛衝天。1985—1989年，日本股市總資產從242萬億日元飆升至630萬億日元，全國地價平均上升了84%，土地資產增值額相當於GDP的近4倍，那真是戰後日本的「黃金時代」。
製造業強勁增長，經濟基本面良好，資產升值給日本人帶來了巨額財富，特別是土地和樓價不斷上漲溢出巨大的財富效應，日本人成了「爆買」全球的祖宗，從頂級奢侈品、以梵谷《向日葵》為代表的世界名畫到高端寫字樓。連美國的地標性建築洛克菲勒中心也被日本人以最高價收入 囊中。當時，日本樂觀派的經濟學家在朝日新聞撰文稱，「賣了日本，可以買下整個美國」。美國的國土面積是日本的25倍，可見當時日本的房地產泡沫是何等嚴重，也可見他們是何等的膨脹、自負。戰後的日本經濟起飛是建立在實體經濟基礎上的，隨著日本製造在全球存在感越來越強，這時極度膨脹的日本人完全模糊了自己擅長的東西和不擅長的東西之間的差異，更忽視了泡沫經濟可能帶來的嚴重後果。急於求勝的日本人想借廣場協議日元升值的勢頭，推進日元全面國際化和東京國際金融中心建設，把東京建成和紐約旗鼓相當的國際金融中心，日本式的急於求成、好大喜功忽視了自身金融體系的脆弱性，從而埋下了致命的隱患。
突然其來的財富虛幻了日本人的未來。在虛幻的泡沫中日本人享受到一種前所未有的幸福生活。原來房地產是提款機，原來不工作也可以享受，只要憑財富的溢出效應就可以享受高消費，買國外的便宜資產。資產升值給日本人帶來了巨額財富，於是，日本國際航航班上坐滿了去歐美購物的人。這個「太陽神之子」的民族當時並沒有美國那樣高的創新水平，但日本人被自己經濟上的成功沖昏了頭腦，他們得意忘形驕傲自大，覺得重新開啟了日本年代，「太陽將永不落山」，「Japan is No.1！」 繁榮的年景，日本人的自負自滿寫在臉上，寫滿每個地方。伴隨著日本製造的雄起，日本人出擊全球市場，日本貨傾銷世界。建築業高度繁榮，大量的高爾夫球場建成。一座鄰近東京火車站的大樓被命名為「太平洋世紀中心」（The Pacifc Century Building）。事後看，那明明是一輪「非理性的瘋狂」，但狂熱的日本人卻誤判為戰後一個「全新日本時代的到來」。
貨幣噴射和過度信貸款導致的房地產超級繁榮，到頭來被證實是一場災難。更多的槓桿並不意味著更有效率的資本運用，最後導演的是房地產和金融業「連環大爆炸」的驚天慘劇。 亞當斯有一句名言：「可能出錯的事情和完全不可能出錯的事情之間的主要判別在於，一旦完全不可能出錯的事情最終出錯了，這個錯誤往往無法挽回或者根本無法補救。」山高谷深，市場非理性繁榮造就的剛性泡沫一旦破滅，對金融體系的災難性傷害將是爐心熔毀式的。當泡沫足夠大時，一根針對就能捅破天。那場大爆炸首先從股市開始，然後迅速向土地和房地產市場蔓延。1991年初至1992年8月，日經225指數跌至14000點，距此前峰值38000點下跌了近60%。隨後地價開始一輪暴跌，1993——1994年，東京、大阪等城市地價腰斬，跌幅達到50%以上，但仍是有價無市。到1994年底，6大中心城市的土地的實際價格下跌了70%才勉強止住。地產泡沫破滅，日本的財富神話難以繼續，實體經濟加劇下滑。1993年，日本企業設備投資連續第三年下滑，企業收益比1990年下降30%，全國零售業營業額連續21個月下跌，失業率居高不下。一家又一家巨型金融機構迎來噩夢般的清算歲月，臭名昭著的房地產投資也成為一代人心中永遠的痛。
伴隨日本泡沫經濟的破裂，經濟出現了大倒退，由此進人「平成大蕭條」時期，拉開了後來被稱為「失去的20年」的序幕。到2000年，日本主要城市的土地價格指數僅是1990年的1/3。股市房市雙雙重挫，可謂哀鴻遍野。最高價買賣的洛克菲勒中心半價被美國人贖回，這場美日間的金融對決戰以日本的徹底戰敗而告終，付出的經濟代價超過了二戰戰敗的損失。
房地產泡沫的崩潰帶來了嚴重後果。股價下跌導致高槓桿投機客大量破產。房價大幅下跌和樓市崩盤導致許多居民棄房斷供。這些留給銀行等金融機構的房地產價值也同樣縮水，貸款回收情況惡化，與之相對應的是商業銀行自有資本金減少，借貸能力惡化，信用快速萎縮，資產嚴重縮水。兆，這個萬億級的數量單位，在現代金融史上只有在日本銀行業問題上波及，銀行業的壞賬壞到兆這個級別，也實在令人嘆為觀止了。直接投資地產和股市的金融機構遭受重創，許多銀行處於實質性破產。
1992 -1 995年，日本商業銀行不良貸款率從2%上升至14%的高位。為了修復資產負債表和維持資本充足率，商業銀行選擇增持現金和低風險資產、縮小貸款規模，伴隨的是惜貸和信用萎縮。再次是全社會資產負債表的惡化，金融機構大量破產。1991——1994年，發生了釜石信用金庫、東洋信用金庫、三和信用金庫以及東邦相互銀行等金融機構倒閉事件。1995 年，兵庫銀行陷人了經營困境，1996年，太平洋銀行等6家銀行破產，1997 年，三洋證券倒閉，北海道拓殖銀行被北洋銀行和中央信託銀行所兼并。同年11月，名列日本四大證券公司之一的百年老店山一證券，也在迎來百年誕辰之際宣告破產，給日本經濟和整個社會帶來了巨大震蕩。金融危機爆發也引爆銀行醜聞，一些金融機構高管被曝出與日本著名的黑社會勢力勾結，黑社會入股金融機構，並以此為提款機，大量騙取貸款，事後通過巨額計提核銷呆帳準備金來沖銷，並大胆修改會計帳目掩蓋罪行。山口組的黑道老大伊村甚至染指富士銀行、野村證券等大型金融機構，其與富士銀行勾結成立信用合作社非法吸儲數千億日元后捲款潛逃，案發後還查實富士銀行還給他放款高達7000億日元，兩者合計給富士銀行造成1兆以上日元的壞賬損失。金融機構大佬和黑社會勢力勾結的黑幕行動又把一些政治人物拉下水。所以，泡沫破滅后，隨著更多的黑幕被窮追猛打拉到聚光燈下，日本政壇也陷入了一個極度動蕩期。
房地產與金融體繫緊密捆綁，構成了一個龐大而複雜的管道型系統，每個市場都是系統中相互關聯的轉軸和齒輪，當一個市場發生險情和危機，會迅速傳導到相關市場，並對危機強化起到關鍵作用，這種病毒式和管道化傳播也是被房地產高度綁架的金融體系最致命的脆弱性所在。所以，當房地產最終失控，超出絕大多數人的購買能力時，市場必然崩塌，把金融體系和整個經濟體拉入一片火海。無論是當年日本的迷失，還是2008年的次貸危機，最終都引發對金融體系的信心和金融構架的信任危機。美國擁有全世界最成熟的金融體系，但房地產資本主義最終讓華爾街閃電般崩潰。如果把全球的信用配置比做血液流動，那些曾經「最信得過的資產」就是其中的主動脈，而有毒資產的管道化擴散所引起的恐慌和信心喪失，則造成了這條主動脈的嚴重血栓。再強大的國家，面對曾經的大水漫灌、房價癲狂、醉生夢死的非理性瘋狂后的普遍清算，似乎沒有誰可以擺脫這場宿命般的噩夢。
無論是20世紀90年代初日本的房地產泡沫破滅，還是美國的「08式夢魘」，對我們都有深刻的鏡鑒意義和警示價值。房地產這個複雜的系統一旦出問題，其嚴重性不是用程度來衡量，而是用級別來衡量。所以，去年此時，周小警告說資產泡沫可能在股市，也可能在樓市，也可能在影子銀行。股市和以P2P為代表的資產泡沫破滅的慘痛代價我們已深刻領教了，樓市泡沫風險問題也到了一個敏感時期。以當下的中國的經濟體量、債務驅動模式和房地產數百萬億市值的規模，遠不是三十年前的日本可比的。所以，要防止資產泡沫劇烈調整觸發「明斯基時刻」，這一任務非常艱巨。這個問題上我們輸不起，要深刻記取當年的日本和十年前的美國版教訓，嚴陣以待，切實加強預期管理和危機應對預案的沙盤推演，力求萬無一失，否則一失萬無。
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