在現代市場經濟體制中，絕大多數經濟主體都會把寬鬆的融資管道看作是保證經濟增長最便利、成本最低的方式。企業通過融資實現投資擴張，居民通過融資把未來收入用於當前消費。特別是2008年美國金融危機爆發之後，以美聯準會為主導的各國央行更是把這一法則運用得得心應手，讓瀕於走向崩潰的美國經濟拉到增長軌道。但是從現代金融史的歷程來看，任何金融危機的發生都是與過度槓桿有關，或都與過度的信用擴張有關。一個國家或一個地區，只要信用擴張過度，沒有不引發金融危機的，只不過是時間早晚的問題而已。
2008年美國金融危機對經濟所引發的摧枯拉朽之勢，對市場來說，肯定會歷歷在目，但是絕大多數國家的政府及央行好像把這些都忘記得一乾二淨，變本加厲的信用過度擴張更是無可復加與盛行。比如美國總統川普就要求美聯準會把央行的基準利率降低到負利率水準。最近國家金融協會（IIF）發表報告指出，全球債務在今年上半年增加7.5兆美元，刷新最高紀錄的250.9兆美元，中國和美國占上半年債務升幅超過60%。鑒於全球債務增加的步伐沒有減緩跡象，IIF預期全球債務到年底將突破255兆美元。同期新興市場的債務也達到新記錄為71.4兆美元，相當於該組別國內GDP的2.2倍。可以說，過度信用擴張或嚴重的債務飆升肯定是引發下一次全球金融危機爆發的根源。這只是時間問題，市場法則誰也無法抗拒。
不過，信用過度擴張既是經濟增長動力，也是金融危機爆發的根源，那麼信用過度擴張邊界在哪裡？用什麼指標來衡量？由於各國的經濟環境、金融市場條件存在巨大的差異性，由於引發每一次金融危機的因素會相當不同，因此到目前為止，世界各國還沒有找到一個一般性的衡量危機的具體指標，融資槓桿率則為重要的觀察工具。11月13日美聯準會主席鮑威爾在華盛頓的國會聯合經濟委員會作證時稱，很難知道中國經濟正在發生什麼，但又認為中國的去槓桿行動是導致全球增長放緩的原因之一。也就是說，IIF的報告認為中國的信用擴張過快或槓桿率過高，而美聯準會主席鮑威爾則認為中國去槓桿化是全球經濟增長放緩的重要原因之一。所以，如何判斷當前中國的槓桿率，是瞭解當前中國經濟形勢和金融市場形勢的關鍵所在。
對於中國金融市場形勢，最近有人說，中國經濟改革開放已經40多年，但是中國從來就沒有發生過金融危機，其意味就是中國這種特殊的金融市場體制，就可以打破人類金融市場鐵律或法則，不容易爆發金融危機。其實，這只是井底之蛙，既不瞭解歷史也不瞭解金融市場現實。
因為，對於金融來說，如果不存在信用過度擴張，不存在市場，是不可能有金融危機爆發的。比較中國經濟改革開放之前的計畫經濟，對企業及居民不存在金融服務，不存在信用過度擴張，哪里來的金融危機呢？即使是1978年中國經濟改革開放之後，直到2005年中國經濟的整體槓桿率也沒有超過150%，當時居民的槓桿率也只在15%左右水準。只要槓桿率處於合理的區間內，金融危機當然不會發生。而中國的槓桿率快速上升是在2009年開始發生的，2009年中國的槓桿率就上升了30多個百分點，從此之後，中國的槓桿率上升就一發不可收拾。到2012年開始中國槓桿率就超過了200%水準，之後幾年中國的槓桿率沒有再高，只有更高。
可以說，中國是否會爆發金融危機？就取決2009年之後的槓桿率，取決於這種過高的槓桿率如何處理。所以，從2017年開始，去槓桿化是中國政府防範金融風險最為重要的舉措。這也是美聯準會主席鮑威爾所說的中國去槓桿化。
中國的去槓桿化是自2017年第2季開始，從這季開始之後的10個季中，非金融企業槓桿率除了有兩季有所回升（包括2019年第1季攀升了3.3個百分點），其餘各季都是下降，由2017年第1季的161.4%下降到今年第3季的155.6%，共下降了5.8個百分點，但總體來說，整個實體經濟的槓桿率則是上升了。特別是從2019年以來中國實體經濟的槓桿率上升到250%以上。在此期間，居民的槓桿率由50%上升到54%，及國有企業的槓桿率、政府的槓桿率則是上升了。所以，2017年以來的去槓桿化對中國民營企業造成了不小影響，但對其他債務主體來說則影響不大。所以，美聯準會主席鮑威爾說看不懂中國經濟可以是真實的，霧裡看花。
最近社科院的國家金融與發展實驗室所發布的《2019年第3季中國槓桿率報告》（以下簡稱《報告》）指出，今年前3季宏觀槓桿率升幅分別為5.1、0.7和1.6個百分點，累計攀升7.4個百分點，全年看，中國宏觀槓桿率升幅應在8-10個百分點。《報告》認為，這個槓桿率上升的幅度相比於2008-2016年宏觀槓桿率的急劇攀升還低了2-3個百分點。參照過去穩增長的經歷，這樣的升幅並不算高；事實上，僅2009年，宏觀槓桿率的升幅就達到了31%。也就是說，美聯準會主席鮑威爾所擔心的中國去槓桿化對全球經濟衰退的影響基本上是不存在的。
這不僅表現為2017年中國的去槓桿化涉及的範圍非常得小，而且槓桿率下降的幅度也是十分有限的。更為要的是從2019年開始的宏觀槓桿率又開始全面上升，而就政府、中國央行、企業及市場意願來說，2019年中國的宏觀槓桿率升幅還不夠，要讓經濟穩增長上升的幅度應該更高些。上述《報告》就是這種觀點最為主要的代表。
《報告》的理由有三，一是中國的整個負債率在國家資產負債表中是在可控範圍內。二是與國際相比，中國居民的槓桿率及政府的槓桿率都不高，還有更大的承擔債務的能力。不過，這三個方面都是建立在中國資產由國家絕對持有及政府有能力讓房價只漲不跌、讓房價永遠穩定的假定之上的。試想，近20年來政府千方百計地讓全國的房價全面推高，讓中國住房總市值遠大于美國、歐盟和日本的住房總市值之和，中國居民的負債及政府之負債豈能有多少問題？
以居民槓桿率為例，《報告》分析今年以來中國居民槓桿率還在持續上升，但同比增速略有下滑。前3季，居民槓桿率分別增長1.1%、1.0%和1.0%，從2018年末的53.2%增加到2019年第3季的56.3%，累計上升3.1個百分點。2008-2018年這10年間年均增幅3.5%，今年全年的增幅可能會超過過去10年的平均值。也就是說，今年中國居民的槓桿率仍然處於一個快速上升時期。同時，中國居民的槓桿率目前達到56%，與國際比較這種居民槓桿當然是處於安全區間。比如目前加拿大的居民槓桿率為167%，美國及日本也接近100%。但是這兩個概念比較幾乎是沒有多少意義的。
因為，一是中國居民的人口結構與歐美國家完全不同。目前中國的城市化率也僅在55%左右，也就是說，在中國的人口中還有一半以上的是農村居民，嚴重的城鄉分割，不僅使得中國農村居民收入水準與城市居民有天壤之別，而且農村居民的居住條件也與城市有很大差別。在這種情況下，絕大多數農村居民無能力進入城市購買住房，更不會利用槓桿率到城市購買住房。還有，在住房商品化之前，中國城市有一部分居民（特別是三四線城市）已經通過計畫分配的方式獲得了住房。儘管這些住房條件不是太好，但滿足其基本居住沒有問題。加上他們退休之後，其收入有限，他們也不會進入住房市場，更不會利用槓桿進入住房市場。如果把這兩類人口數剔除之後，中國居民的槓桿率將急劇上升。
因為，到9月末中國居民貸款規模達到53.6兆，其中消費性貸款42.4兆，占比79%；經營性貸款11.2兆，占比21%。在消費性貸款中，短期消費貸9.5兆，占居民貸款總規模的18%，中長期消費貸32.9兆，占比61%，而作為中長期消費貸款主體部分的住房按揭貸款在第2季末達到28.1兆，占居民中長期貸款的89%。居民總貸款的同比增速2018年末的18.2%，2019年仍然在15.9%這樣高位。近幾年來中國居民住房按揭貸款增長一直處於極高的增長水準。而中國居民槓桿率的高位又是與房價的漲跌聯繫在一起。
根據國家統計局所發布的70個大中城市房價指數，《報告》對各地區的居民槓桿率水準進行估算。在統計的34個城市中，居民槓桿率高於80%的城市有5個，分別為杭州、廈門、溫州、海口、深圳。而這些城市也是中國房價漲幅最快的城市之一。而房價快速上漲必然會導致住房無限供給，地方政府拍賣無限的土地，房地產開發商建造無限多的住房。居民、企業及政府的財富是增長了，但住房過剩也隨之而來。有人統計，中國房地產已經嚴重過剩，以全國房價最高的深圳為例，如果按人均30平方米的居住面積計算，一個城市的住房總面積已經可讓幾億人居住了。而2018年深圳平均樓價高達中國家庭平均年收入34倍。
也就是說，中國的槓桿率是高是低，是無法用一個所謂國際上的通用指標來衡量了，就如不能用一個國際通用的房地產泡沫指標來衡量中國的房地產泡沫一樣，因為中國的槓桿率是建立在房價只漲不跌，建立在政府有能力保證房價穩定的前提假設上，是建立在中國住房總市值達68兆美元的這個基礎上的。如果中國的房價出現快速下跌，特別是那些把房價推到天價水準的城市的房價下跌，那些承擔風險最為脆弱的住房者將面臨著巨大金融風險，以此為突破口，中國的槓桿危機、中國居民的槓桿危機都將爆發出來。這才是問題的核心所在。（作者為青島大學經濟學院教授）
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