不動產大樹(樹哥)--資深不動產經紀人JERRY

來源：REITs行業研究

2020年4月30日，中國證監會、國家發改委聯合發佈了《關於推進基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）試點相關工作的通知》，標誌著境內基礎設施領域公募REITs試點的正式起步。

2020年8月3日，國家發改委發佈《關於做好基礎設施領域不動產投資信託基金(REITs)試點項目申報工作的通知》，意味著基礎設施REITs試點項目申報將正式啟動。且此次通知明確「酒店、商場、寫字樓、公寓、住宅等房地產項目不屬於試點範圍」。

雖目前規定如此，但鑒於全球REITs主體均為零售資產和持有物業，在國內基礎設施REITs先行探路、穩步推進的情況下，我們相信，商業不動產REITs最終將會走上中國購物中心的歷史舞台。但是在通往商業地產REITs之路上，中國商業地產行業及運營精英們還有諸多困難需要克服。

推進商業不動產公募REITs的必要性

商業地產已然進入存量管理時代，在今年疫情影響和現金流雙重壓力背景下，購物中心收入下滑、空置率增大、生存壓力陡增。作為目前主流融資工具的資產證券化產品，一般多為債務性融資模式，較高的融資成本和槓桿比例也讓國內購物中心承擔著較大壓力，獲將影響物業的可持續經營發展。

而REITs的出現正是來優化存量和質量、降低槓桿和融資成本的重要手段，其所具有的股權融資特性，可使發行方通過出售項目權益獲得資金，實現項目徹底變現也更有利於長期投資。

若購物中心持有者能通過發行公募REITs，順利募集到權益級資金，就能更好地優化企業的財務結構，為後續社會資金以及REITs進入商業地產帶來更多的發展機會。

另一方面，面對國內萬億級龐大存量市場，雖然資產證券化發展穩定且快速，但可供商業地產企業選擇的現有融資退出渠道仍然十分有限，商業地產公募REITs若開閘，可進一步拓寬融資及退出渠道，提升國內商業地產市場成熟度、交易活躍度以及資金和投資機構的豐富性，引導購物中心進入以提升資本競爭力為主要驅動因素的發展周期。

境內外REITs發展及現狀

從國際市場來看，REITs自1960年在美國誕生，至今已有60年的發展歷程，20年前開始進入到亞洲，目前全世界三十多個國家和地區都已頒布了REITs相關的政策法規。

根據戴德梁行發佈的《2019亞洲房地產投資信託基金REITs研究報告》內容顯示，截至2019年12月31日，亞洲市場上共有178支REITs，總市值達2,924億美元。

其中日本共有64支，總市值為1,513億美元，是亞洲規模最大的REITs市場，亦是全球第二大REITs市場。此外，日本、新加坡、中國香港三地REITs市值占亞洲整體市值比重達高達93%。

報告統計已發行的亞洲市場178支REITs產品中，70支是包含多種物業類型的綜合型REITs，零售物業類型的REITs共25支，多集中於新家坡市場，其次為日本市場。

中國香港、新加坡和日本各物業類型REITs數量（截至2019年12月31日）

來源：彭博資料庫，戴德梁行估價及顧問服務部整理

從國內市場來看，自2005年起就已有業界人士呼籲引REITs進入中國，2008年國務院辦公廳發佈126號文件文件，要求「開展房地產信託投資基金試點」，成為我國政府對引入REITs的最早要求，但囿於國內的經濟生態環境REITs始終無法真正落地，部分商業企業只能遠赴新加坡等地發行REITs。直至2020年4月，《關於推進基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）試點相關工作的通知》發佈，中國公募REITs才正式破冰。

在這期間，我國管理機構推出了資產證券化融資方式，包含ABS、CMBS等類REITs產品，成為國內商業地產企業主流融資方式。截止2020年7月，國內資產證券化產品總市場規模已超678億元，同比增長68%。

尤其2020上半年，國內資產證券化市場屢添創新性首單，更加接近REITs標準，為下一步推動公募REITs發展探索了可行的過渡型產品路徑。

說明：以上數據為不完全統計，信息來源於企業公告及媒體公開報導，如有出入歡迎指正

商業地產REITs推進的重點及難點

據悉，商業地產REITs的推出需要根植於合適的生態環境，且對標的資產具有較高要求。從宏觀角度來看，REITs的發行需要依託政策配套，而微觀角度來說，優質底層資產以及「持續且穩定可期的現金流」是推行REITs所需具備的必要條件。

對此，中購聯整合此前推出的REITs專題金融訪談系列文章，結合8位金融界及商業地產界專業人士觀點，總結出購物中心在追求公募REITs之路上，需要解決和克服的重難點問題，以作參考。

● 資產管理意識和專業人才缺乏

受制於行業發展歷史短、投機心態重、金融創新能力不足等影響，目前很多購物中心未建立和培養資產管理團隊及相應專業人才，且資產管理多是基於「商業管理」的NOI邏輯，少有「資產管理」的價值理念，從結構上制約了商業不動產REITs的快速推動。

● 回報率低

國內管理運營方的平台考核一般更多著眼於單純的運營指標，如開業時間、開業率、品牌要求等，對資本方重視的租金、收益率等考核要求重視度不夠，不符合資產管理的要求，導致我國商業物業目前整體投資回報率處於較低水平。

數據來源：APREA、RET睿意德中國商業地產研究中心

注：綜合收益率包括單位股價變動及股息分派兩個部分

● 產許可權制

根據我國基礎設施REITs試點項目要求，發行REITs的商業物業項目需權屬清晰。而此前，開發商鮮少在資產長期持有運營方面做規劃，致使經營性物業在辦理產權方面存在流程不完整、資質不完善、產權不統一等多重問題，導致物業資產在產權合法性方面存在瑕疵。

此外因土地分割的限制，大部分商業物業未從地產開發項目剝離獨立，不是純粹獨立經營而是通過租金收益的進行資產獲取，在產權上仍是「銷售型物業與經營性物業」形成的連體，需要經過一系列資產盤點、剝離出表等操作，才能成為真正的合法合規的底層資產。

● 政策配套限制

首先，受制於國家宏觀調控政策，土地制度、規劃體制和金融管制等，商業地產目前租售比過高和資本化率過低，不能覆蓋市場化無風險利率。

其次，由於國內法律法規等因素的制約，目前我國基礎設施REITs版本採用了「公募基金+ABS」結構，該結構較為複雜，涉及法律、稅務、成本等問題較多，若將來延用至商業地產領域，將導致商業地產項目管理流程更加複雜。

最後，在「房住不炒」的國家政策導向下，商業地產通過發行REITs募集資金后，政策應對房企用於商業地產的建設、收購、改建、管理的資金比例、用於收益分配的資金比例加以立法規定，給予資本合理、自由流動的空間。

● 開發商應轉變資本化運作經營思維

在有著對接資本市場的需求下，開發商應該增強金融布局思維，以資本市場的要求倒推商業地產工作的實施。從投資端開始，把握項目、合理控制資產收購價格，重視商業選址的科學性和獨立性。

在選址和設計階段即引入專業商業團隊，不能為了高周轉而大量散售；在運營端因地制宜，對資產組合主動管理，已經持有大量商業物業的開發商則要梳理資產類別，與專業團隊合作提升物業價值，方便後期向REITs過渡。

此外，在通往商業地產REITs的道路上，也需要更多專業的服務機構，如上下游服務商、價值評估機構、諮詢機構等，這些都需要時間來發展完善。