從全球歷史看，當前中國房地產市場已邁過長周期拐點。過去20年，依靠需求增量驅動、實現投資高速增長、產生總量性投資機會的黃金時代一去不回。在調整後，依靠需求存量驅動、實現投資低速增長、產生結構性投資機會的「白銀時代」正拉開帷幕。
政策人口紅利減 黃金時代退場
第一，黃金時代退出舞台。從1994年住房市場化改革啟動，至2017年，中國房地產市場受惠於「人口紅利+政策紅利」，享有逾20年的黃金時代。2008年之前，中國人口紅利邁向尖峰。得益於1981至1990年嬰兒潮，1999至2008年中國勞動力人口佔比快速提升，持續為房市注入強勁的居住型購房需求，使其步入快速增長軌道。
2008年後，雖然人口紅利由盛轉衰，但是國際金融危機10年期間，在全球低利率的大背景下，中國貨幣供給總體趨鬆，激活了投資型購房需求，助推房地產市場再攀高峰，伴生搶房、炒房等現象。
但以2018年為分水嶺，上述格局發生重大變革。其一，人口紅利加速衰減。短期看，全面二孩政策效應有限。2018年人口出生規模大幅低於預期，勞動人口數量首次下降，出生率降至歷史最低。長遠看，人口負增長恐難避免。根據聯合國預測，中國勞動適齡人口（15至64歲）於2015至2020年開始持續下行，總人口預計於2030至2035年開始負增長。
其二，政策紅利系統性扭轉。一方面，貨幣政策保持精滓滴灌，貨幣化棚改（指政府直接以貨幣補償被拆遷棚戶區居民，而後居民再到商品房市場上購房。）有序退出，疊加地方政府逐步擺脫土地財政的取向，大幅收窄了流動性進入房市和房企的渠道。另方面，「房住不炒」的嚴格調控，疊加住房長效機制建設，促使市場預期重回理性，「房價只漲不跌」的信仰在2018年開始鬆動。無論是居住型，還是投資型需求，未來都將步入長周期下行通道。
受制於需求增量萎縮，房地產投資增速放緩也將是大勢所趨，房市的黃金時代因此將漸行漸遠。
補短板空間大 「提增質」成機遇
第二，白銀時代機遇可期。在白銀時代，雖然增量人口引致的新需求減少，但是存量人口的城鎮化需求有望從兩個層面增強，從而創造出房市的結構性機會。
其一，補短板空間巨大。回顧黃金時代，雖然中國城鎮化高速推進，但是由於戶籍制度、區域不均衡、服務業發展滯後等原因，城鎮化進程依舊落後於經濟發展步伐，大量需求空間尚未填補。根據世界銀行數據，2017年中國人均GDP升至7,329美元，人口城鎮化率為57.96%。
作為相似的亞洲後發國家，韓國和馬來西亞分別於1988年和2003年首次觸及這一人均GDP水平，但是當時的城鎮化率分別高達70.39%和64.78%。作為相似的金磚國家，巴西和南非分別於1977年和2008年首次觸及上述人均GDP水平，城鎮化率分別為62.69%和61.15%，亦高於中國。隨着中國經濟補短板的推進，城鎮化需求的堰塞湖料將有序釋放，為房市注入動力。
其二，「提增質」潛力廣闊。隨着中國經濟從高速增長轉向高質量發展，居民財富將大概率實現穩步增長。居民對居住環境、公共服務、消費享樂等生活品質的需求料將顯著上升，有望進一步增強農民市民化的趨勢和城鎮居民改善住房的意願。
2018年，中國城鎮化率僅為59.58%，不僅遠低於高收入國家的均值82%，也低於中等偏上收入國家的均值65%。從長遠看，中國城鎮化的絕對增速中樞雖將下行，但增長潛力依然充裕。
杭州武漢等 準一綫城市聚人氣
在告別總量性的人口紅利和政策紅利後，中國產業結構升級所引致的人口流動和政策激勵，將成為房市「白銀時代」的主導力量。
為適應中國產業結構升級，各層級的城市有望構成定位清晰、依次承接的功能鏈條。其中，人口規模接近一綫城市、位居區域經濟中心的「準一綫城市」，將成為城市功能鏈條的中軸，有望在白銀時代成為房地產投資機遇的聚集點。
基於兩個層面的約束，上述需求並不能僅通過「北上廣深」的進一步擴張加以滿足。首先，隨着城市規模的擴張，城市經濟效率通常呈現倒U形走勢。一旦城市超越最優規模，則會產生規模不經濟，包括通勤困難、區域要素短缺、房價高企、環境成本上升等，進而迫使原有產業向其他城市遷移。
由此，相較於「北上廣深」，遠遠未及最優規模的「準一綫城市」更加富有經濟「增質」的空間。
其次，四大一綫城市即使能迅速擴張，也難以全面、高效地支持中國製造業體系的優化升級。未來「準一綫城市」有望持續崛起，以彌補生產性服務業的戰略缺口。杭州、南京、重慶、成都、武漢、鄭州、西安、長沙等城市，料將向生產性服務中心積極轉變，進而拉動本區域城市群的產業升級。這一轉型，將伴隨人才和資金的持續流入，因此將為房地產市場提供長期投資機遇。
把握結構性機遇 買「知識紅利」
基於上述分析，中國城市功能鏈條的重構，將是中國產業升級的必要物質基礎之一。隨着人口紅利漸次褪去，若要在產業鏈條上避免日本式的「產業空心化」，就需要在城市鏈條上避免日本式的「少數超大城市圈」模式，並轉向數量較多、分布合理、區域聯動密切的一綫和「準一綫城市」梯隊。
隨着人口紅利和政策紅利邁過歷史性拐點，以下3邏輯將有助於理清「白銀時代」的投資思路：
第一，買「結構性機遇」。隨着「白銀時代」開啟，房地產投資增速將顯著下滑，未來中樞將維持於10%以下，房產在大類資產配置籃子中的重要性將持續下行。房市遍地黃金的總量增長一去不返，識別相對優勢板塊、把握結構性的白銀機遇，更為重要。
第二，買「準一綫城市」。從房市內部來看，中國產業升級將長期重塑城市功能鏈條和房市走向，作為中軸而崛起的「準一綫城市」有望獲得更為充裕的發展機遇，較一綫城市和低綫城市，更加富有投資前景。
第三，買「知識紅利」。從準一綫城市內部來看，中軸崛起的關鍵是生產性服務業的高質量發展，根本在於「知識紅利」的集聚效應。因此，在准一綫城市中，擁有大量高等院校或是政策上有力吸引中高端人才流入的領跑者，將率先享受「中軸崛起」的時代機遇。
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